HashKey Capital 2024 Web3投资报告：DePIN、Cosmos、比特币等

2024对于加密货币市场来说是个关键的一年，比特币现货ETF的成功推出，更加深大家对于2024年会迎来牛市的想像。昨(26)日，作为最活跃的Crypto VC之一，HashKey Capital分享了对Web3各赛道的分析和见解报告，以下对这份报告做解读，希望提供一些对加密领域未来发展的理解。

一、ZK(零知识证明)

在2023年，ZK赛道相较于前几年有了显著的扩展，不仅在其传统的应用领域(如扩容和跨链功能)中延伸，也探索了各种应用场景，并且形成了不同的发展轨迹。

1、zkEVM(零知识以太坊虚拟机)

zkEVM方面在type0、type1、type2等几个方面均有一些进展。类别上，

Type0:与以太坊保持完全一致，面临着区块产生速度、发布计划和状态验证方面的技术挑战。

Type1:在以太坊虚拟机(EVM)基础上做出显著改进和妥协，提升了整体应用体验和对EVM操作码的兼容性。

Type2及其他:这些类别的主网更早启动，积极发展各自的应用生态系统，具体进展和项目动态各不相同，值得个别分析。值得注意的项目包括Polygon的CDK和StarkNet的全链游戏，各有其独特的发展路径。

2、zkVM(零知识虚拟机)

目前主要追求的技术路径为zkWASM，以其高度可扩展的架构闻名，适合与交易所合作创建高性能的去中心化交易所(DEX)。主要玩家包括Delphinus Labs、ICME和wasm0等。

向RISCV架构方向发展的RISC0，在前端语言和后端硬件的友好性方面脱颖而出，但在效率和证明时间上可能存在挑战。应用场景持续扩大，如Reth模拟以太坊执行环境、使用全同态加密(FHE)运行环境和比特币Rollup等。

zkLLVM方面，最近基于此技术推出了一种Type-1zkEVM，允许高级编程语言快速编译成zkSNARK电路。

3、ZK挖矿

现阶段GPU(图形处理单元)和FPGA(现场可编程闸阵列)的效率相当，但GPU通常更昂贵，而FPGA常用于原型验证。专用ASIC晶片的出现和对FHE等专门需求的演进可能会带来显著的差异。

Prover DAOs的崛起，计算力成为核心竞争优势。由矿机团队组成的Prover DAOs特别能够利用其综合计算能力，在领域中占据竞争优势。

4、ZK中间件

ZK Middleware领域包含多种组件，如zkBridge、zkPoS、ZK Coprocessor、zkML、zk Trusted Computing等，服务于各种可验证计算场景。

其中，ZK Coprocessor场景以其明确性脱颖而出，大多数专案已进入测试网阶段。

zkML赛道持续吸引关注，项目展示了在开发过程和竞争格局中的多样化。

最近出现了一个新的ZK生态系赛道：ZK证明共享，这涉及网络内的证明共享，通过共同发送证明到某一个网络，在批量处理后平摊收入，为ZK领域增添了一个令人兴奋的维度。

二、MEV(矿工可提取价值)

焦点：主要集中在交易供应链的早期阶段，即意图(intents)阶段。

下一代DEX设计/基础设施：解决LVR问题并改善流动性提供者(LP)的机制，吸引更多资本进入。

私人拍卖/内存池：如果有效执行，将大幅改善交易供应链。关注全同态加密(FHE)、安全多方计算(MPC)和零知识证明(ZKPs)的发展。

系统架构朝向无需许可：目前，大多数系统都使用中心化relay、有许可的solver、需要信任的builder等。但我们相信，赛道的终局会是无许可的，以实现最具竞争力的市场。

MEV供应链变革点：APS、单据执行、PEPC等。

1、OFA

2023年趋势：标志着订单流拍卖(orderflow auctions)的崛起，高价值交易不再被路由到公共内存池，而是流向OFA，给予用户自己创造的价值。

OFA实现：从RFQ拍卖到区块空间聚合器，有各种OFA实施方案可以满足价格发现和执行品质的各种需求。

展望：预计未来ETH交易将更常通过OFA进行。

2、Blockbuilder

市场现状：通过relayscan观察，builder市场已经集中在少数几家建构者手中，其中一些是高频交易(HFT)公司，优先满足自己的交易需求。

展望：随着CEX/DEX套利机会的减少，预计HFT公司的优势将会降低。

3、Relay

基本问题：(1)市场集中在少数几家玩家手中，尤其是BloXroute和Flashbots;(2)缺乏激励机制，使得Relay业务不盈利。

展望：预计将看到乐观中继(optimistic relays)的快速发展和实施，以及可能的relay激励提案。

三、AA(账户抽象化)

账户抽象化赛道主要分为两大类：智能合约钱包和模块化服务。

智能合约钱包：AA钱包领域的公司已与整体钱包市场趋势保持一致。仅通过功能获取流量越来越具有挑战性，而钱包工厂方面值得关注。

模块化服务：Bundler和Paymaster是所有基础服务提供商必须提供的关键功能，这两项服务已成为标准产品。

当前趋势：大部分基础设施已就位，发展相对稳定。从该赛道数据来看，用户钱包数量自6月开始快速增长，到11月已达到超过600万Userops和约200KMAUs。

L2上的AA发展：优于L1，以太坊基金会考虑对L2提供原生支持。

DApps不支持AA的问题：仍然显著，包括跨链和跨滚动区块账户实现的挑战，需要新解决方案。

私人内存池：将与MEV和意图合流，优化用户体验。

四、Intents

发展迅速：在今年获得关注后迅速发展，面临解算器不当行为和订单流信任等问题，但存在可行的解决方案。

进一步发展考虑：订单流和用户获取方面的考虑至关重要。从架构和商业角度来看，Intents与MEV和AA框架相融合。建构者和搜索者非常适合匹配和解算器角色。

Telegram Bots：可能朝向Intent发展，其在订单流中的优势赋予其对建构者和SUAVE的重大谈判权，甚至超过大型钱包。

五、DA(数据可用性)赛道

参与者有限：包括以太坊、Celestia、Eigenlayer和Avail，项目进展各不相同。头部效应明显，腰部和尾部的机会较少。

焦点：主要集中在安全性(包括数据完整性、网络共识)、可定制性与互操作性以及成本上。

Celestia的推出：与价格上涨，使DA赛道的整体估值增加。然而，DA本质上是一个B2B业务，与生态系统项目的数量和质量密切相关。

客户视角：在以太坊上启动DA是最安全但最昂贵的解决方案。在protodanksharding之后，以太坊的费用显著减少，所以主要Rollup项目仍然倾向于将以太坊作为他们的DA层。目前DA项目客户，除了EigenDA，主要是Cosmos生态系统项目、RaaS项目等。EigenDA的独特定位，与以太坊相关但不直接绑定，可能吸引更多中间客户。此外，一些早期阶段的DA项目和特定场景的DA(如比特币DA)可能在利基领域获得相当大的市场份额。

六、Rollup Frameworks&RaaS

Rollup市场目前已经饱和，需要进行演化。超过30个获得风险资本支持的RaaS项目及像Gelato这样的基础设施提供者正在进入市场，需关注哪些用例在RaaS上取得成功以及哪些互操作解决方案有效。特定的L2/L3框架，例如OPStacks，已获得大量关注，这得益于公共资金支持和开发者的采纳。

此外，还有许多关于Rollups的新技术正在开发中，例如Risc Zero Zeth等项目可能改变Rollups验证状态的方式，FHE Rollup结合ZKP和MPC原始技术可以提供全面通用的私密DeFi解决方案等。

七、Cosmos

Cosmos Hub将继续从多个方面加强其在生态系统中的地位。例如，通过部分集安全性(PSS)更灵活地允许一些验证者提供跨链共享安全性，而不强迫所有验证者加入，以减轻压力并促进推广。

此外，计划通过启用多跳IBC(multi-hopIBC)来增强用户体验，并通过添加Megablocks和Atomic IBC功能来实现原子跨链交易，形成类似以太坊生态系统中的统一MEV市场。尽管最近由于L2和其他开发框架的影响，新的应用链项目数量有所下降，但由于其高度可定制的底层框架，Cosmos生态系统仍具有寻找具有定制修改的新公链交易的潜力。

八、安全

安全赛道的项目在多个层面取得了进展，提供了包括链上检测和拦截的工具和协议、链上跟踪工具、人工审计和赏金服务、开发环境工具以及应用各种技术方法(例如模糊测试)的产品。这些工具更适合检测特定类型的漏洞，并针对智能合约中的漏洞进行检查(静态分析、符号执行、模糊测试等)。尽管如此，这些工具的组合仍无法替代完整的审计。评估项目时还应考虑维护和更新速度、漏洞数据库的大小、实际需求等其他维度。

九、人工智能

加密货币与人工智能(AI)整合的当前方向主要包括底层算力基础设施、基于特定数据源的训练、聊天工具和数据标签平台。

底层算力基础设施、算力网络：不同项目在不同点上创新，但通常处于早期阶段，需要考虑除了创建不同类型的代理之外的可持续商业扩展路径。

数据标签平台：将传统手动标注服务转换为Web3格式，获取订单的能力至关重要。同时，因为低门槛的数据标注未来很容易被AI取代，需要更好的围绕高价值高门槛的数据来获取更多订单。

AI结合的新项目：许多新项目正在开发结合AI的toC聊天工具等。

作为一个加密基金，我们将更加关注于ZKML、在加密领域具有数据优势的项目，或与AI紧密整合的toC产品，而不是我们不专长的大型语言模型等基础设施。

十、DeFi

1、投资者偏好变化

实质收益产品：投资者从依赖发行基础的收益，转向寻求来自LSDfi或RWA的真实收益产品。

2、DEX机会

中央化交易所监管压力：资产需要找到流动性，为DEX提供巨大机会。

L2带来的潜力：随着L2上线，带来高性能应用的可能性，特别是关注L2上的DEX机会。

3、流动性质押成长

质押ETH市场份额：近22%的所有ETH被质押，Lido在质押ETH市场份额中占32%。

最大DeFi领域：流动性质押是最大的DeFi领域，总价值锁定(TVL)达到200亿美元。

我们还注意到，使非原生用户，包括机构，能够访问Web3收益的项目存在巨大机会。抽象化链上元素并为非原生用户提供安全环境的项目可能会将大量资本带入这一领域。

根据Messari的报告，永续合约DEX，包括著名项目如dYdX、GMX、Drift和Jupiter，按行业生成最高比例的费用。

十一、Gaming&Entertainment

1、游戏工作室(Studio)

Studio类项目依自身品类，其特性及所需关注点均不同，如下表所示：

2、游戏工作室特性：

游戏产业质量和团队专业水平显著提升。

期待具有成熟开发和运营经验的工作室进入Web3领域。

寻找积极学习、对加密和社区敏感的游戏制作人和KOL创办人。

3、Web3整合焦点：

由于缺乏成熟经验，更注重团队是否与Web3思路一致和快速学习能力。

关注用户生成内容(UGC)的未来潜力，尤其是去中心化解决方案和透明的奖励机制。

拥有Web2创作者资源的团队，能够吸引创作者转向Web3UGC平台。

4、游戏用户获取(UA)

UA类别项目聚焦于建立综合链上、链下和社交维度的用户概况。

玩家数据随用户增加而增值，但获取平台面临留存挑战。

游戏发行成功依赖于能吸引大量用户的核心游戏产品，而非仅依靠基础设施和工具。

十二、用户/粉丝互动

这些项目主要围绕娱乐、体育赛事及影视行业，根据与知识产权(IP)持有者的合作方式，大致可分为两种形式：

1、IP权利持有者直接运营：

IP持有者在平台运营中扮演更积极的角色。

重点连接IP事件和内容与最终产品。

允许创建赋予用户附属权利的NFT。

这种策略通常能带来更好的粉丝激励和反馈。

2、授权合作：

对平台的运营压力较小，但严重依赖IP权利持有者提供的资源。

虽然运营努力较少，但效果取决于IP权利持有者提供的支持和资源水平。

通过跟踪和观察多个项目发现，拥有自身社群基础(例如Karatecombat)的平台，将现有用户转向IP粉丝，往往比从零开始并完全基于IP粉丝基础进行粉丝互动更成功。

未来，我们将关注具有高IP价值、与游戏和betting人群重叠的受众/粉丝，以及那些参与更直接IP合作的实体。

十三、机构服务

1、机构服务领域可细分为以下子领域：

交易/经纪服务：包括交易所、流动性提供者、经纪人/交易者、结算/清算及相关服务。

资产管理：涵盖基金管理、高频交易、套利、托管等服务。

银行/支付：包括支付处理、存取款、发卡及其他相关银行服务。

其他服务：提供交易技术等服务的供应商。

2、该领域的关键趋势包括：

持续稳定增长：预计机构服务领域在未来几年将经历稳定增长。

强调合规：合规是机构服务领域的重点，公司积极建立合规框架。

职责明确分工：服务提供者变得更专业，每个参与者专注于其核心职责。这种专业化及其检查和平衡、行业监督有助于市场更透明、高效。

PB(Prime Brokerage)服务的崛起：预计PB服务公司的市场份额将逐渐增加。应关注具有传统金融背景(ECNs、完全受监管的清算所、跨保证金能力)进入加密领域的公司。

ETF申请的影响：加密领域持续考虑ETF申请正在引起加密原生服务公司与传统金融公司之间的竞争，这种竞争推动了合规级产品的需求并重塑市场结构。

地理焦点：欧洲是发展机构服务领域的中心，南美等新兴市场也展现出有希望的潜力。

十四、比特币

1、比特币生态系统的关键发展

铭文(Inscriptions)：最近引起比特币生态系统关注的特性，需认识到比特币与以太坊不同，没有全局状态共享，其状态、账户和计算模型有显著差异。

Taproot资产、Rollups和闪电网络：值得关注的关键技术发展。

状态链(Statechains)：值得观察的新兴技术路径。

2、侧链和第二层解决方案

侧链：如Stacks，因技术开销小、环境影响最小化而受到关注，但可能因依赖跨链和主链锚定技术而输给其他新技术路径。

第二层(Layer2)：许多比特币Layer2解决方案建立了完整的执行、结算、验证/挑战和数据可用性(DA)框架，与以太坊模型相似。

客户端验证：如RGB和Taproot资产，支持最小化链上足迹的资产发行和交易。

闪电网网络：计划明年在Taproot资产上推出稳定币和其他资产。

BRC20：BRC20类的资产因为严重依赖一些特定的基础设施，例如indexer等，值得关注这部分基础设施以及一些新的资产类型例如ARC20等，但需要关注其中的技术实现风险等。

DLC：Discreet Log Contracts(DLCs)虽然提出的比较早，但因为先前需求较少，推广比较困难。随着后续生态建设的大规模拓展，DLC技术应用可能会更加普及，特别是和一些预言机合作后。但需要注意一些DLC实现过程中引入的中心化风险等。

十五、DePIN领域

牛市中容易起飞的领域：类似于游戏，DePIN容易破圈转化传统用户。

投资关键点：去中心化和机制是DePIN的关键，需要关注项目的机制、时机以及产业基础。

硬件类型分类：关注ToC场景和类似硬件尚未普及的市场，Web3的游戏玩法和机制为项目方提供了更有效的产品众筹渠道。

谨慎看待改善类硬件：对于拥有大量用户基础和留存的ToC放置或低频使用但即时的硬件，DePIN可能是改善体验的机会。

观望特有矿机方向：对于其他低频使用的硬件或专门为挖矿购买的硬件，DePIN可能带来短期回报，但未必能形成用户黏性。

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