交易所储备金集体缩水，谁还在刷交易量？
导读：吴说区块链对八家中心化交易所的 Q2 储备金与交易量做了交叉验证，发现全行业储备正在收缩，部分交易所数据异常信号更加明显。在流动性退潮期，这份量化对比能帮投资者识别交易对手风险与刷量嫌疑。
大约三个月前，我们用链上数据分析了几家中心化交易所（CEX）的交易量和持仓量（OI）。分析分两部分：第一部分看交易量（Vol/PoR），第二部分看持仓量（OI/PoR）。当时的结论有些抽象，感兴趣的人可以自己回看。
2026 Q1 数据：
有人可能会说，单次快照说明不了什么，或者一旦激励活动结束、费率回归正常，数据自然会回落。那实际发生了什么？做一次后续分析就够了。
本文只关注三件事：
用 Q2 数据重新跑一遍 Vol/PoR 分析；
重新跑一遍 OI/PoR 分析；
对比 Q1 和 Q2，看谁的比率在收敛，谁的比率在恶化。
一、Hyperliquid 仍是基准
公式保持不变：
Vol/Reserve = 30 天总交易量 ÷ 30 ÷ 核心储备资产（BTC + ETH + USDT + USDC）
OI/PoR = 总持仓量 ÷ 核心储备资产
Hyperliquid 仍是基准，因为它是伪造数据成本最高的交易场所。原因在前两篇文章里已经解释过，这里不重复。参见：
Hyperliquid 本季度的表现可以概括为逆势增长。
Hyperliquid 的 TVL 从 48.8 亿美元增至 61.1 亿美元，增长 25%；其 30 天衍生品交易量从 2068 亿美元升至 2377 亿美元，增长 15%。资本流入增速快于交易量，基准比率从 1.44 倍降至 1.30 倍。在施加 15% 的容差区间后，Q2 阈值为 1.49 倍，而 Q1 为 1.66 倍。
有人可能会说，较低的阈值可能不公平地把某些交易所标记为数据异常。因此，本文所有评估都做了敏感性测试，同时使用新的 Q2 阈值和之前 Q1 的 1.66 倍阈值。
二、先看分母：全行业储备正在缩水
比率的分母是储备。以下所有数据均来自各家交易所官方 PoR 页面，采用 2026 年 6 月快照，并按照 BTC 63,001 美元和 ETH 1,769 美元的标准价格折算。
三点观察：
第一，储备全面缩水。Binance 下降 17%，OKX 下降 21%，Bybit 下降 29%。这里有两股力量在起作用。一个是代币价格：随着 BTC 跌至 63,000 美元区间，PoR 中加密计价资产的美元价值自然下降。另一个是真实的资本外流。总体方向很清楚：整个行业的流动性正在退潮。
第二，Bitget 的超额储备在收缩。Q1 我们注意到，Bitget 维持着 237% 的 BTC 储备率，给人一种「我们有钱，没有跑路理由」的信心。Q2 这个数字降到了 156%。平台自己的 BTC 中有相当一部分从储备池中撤出。这不是大问题，因为那是平台自己的钱，但它直接影响我们的比率。稍后再细说。
第三，MEXC 的超额储备几乎没有变化。其 BTC 储备率为 269%，与 Q1 的 270% 几乎相同。但有一个细节值得注意：MEXC 用户实际上只在平台上持有 4,699 个 BTC。对于一家声称月交易量接近 4000 亿美元的交易所，其全部用户存入的 BTC 总量竟然不足 5000 个。当然，有人认为 MEXC 以山寨币交易闻名，这也是一个合理的解释。
数据期：2026 年 6 月 6 日至 7 月 6 日（30 天）｜来源：各交易所官方储备证明页面、CoinGlass、CoinGecko 和 DefiLlama
注：本文只抽样了这八家交易所，不代表整个市场。研究结果必然存在误差。
三、Vol/PoR：重新评估交易量维度
30 天交易量使用 CoinGecko 的每日序列计算，并按每天的 BTC 价格折算。有关数据源变更的详细信息，请参见局限性部分。基准为 1.30 倍，阈值为 1.49 倍：
Binance(官方注册 官方下载) 仍是那个无需解释的存在。其总比率为 0.59 倍，意味着每 1 美元储备只对应 0.59 美元的日均交易量。其衍生品比率为 0.51 倍，不到基准的一半。总比率高于 Q1 的 0.44 倍，但这主要是分母收缩 17% 所致，而不是分子暴涨。其现货比率为 0.078 倍，与 Q1 的 0.081 倍几乎相同。大量休眠资本仍停放在平台上：存款保持存款状态，长期余额保持结算状态。这才是一个成熟交易所该有的样子。
OKX(官方注册 官方下载)很干净。其衍生品比率为 0.93 倍，总比率为 1.01 倍，意味着每 1 美元储备对应约 1 美元的日均交易量。其交叉验证差异也是 0%，是八家交易所中最稳健的数据集。储备下降 21%，交易量同步收缩。分子和分母一起后退，比率保持稳定。
HTX(官方注册 官方下载)看起来出乎意料地健康。其比率为 1.07 倍，低于阈值。唯一需要注意的是，其自报交易量比交叉验证数据高出约 50%。不过，把数据调低只会让 HTX 看起来更健康，所以评估保持不变。它真正的问题不是交易量，而是 OI，这将在下一节讨论。
Bybit(官方注册 官方下载)仍在警戒线内。其比率为 1.42 倍，距阈值只有一步之遥。本季度其储备收缩 29%，是八家交易所中降幅最大的。分子，也就是交易量，没有异常变动。相反，是分母缩小推高了比率。Bybit 现在是「分母风险」最值得关注的案例。在交易量维度上它目前过关，但如果储备继续流出而交易量没有相应下降，下个季度就可能越线。
KuCoin 本季度回到安全区了吗？这是全文最引人关注的一组数据。KuCoin 月度现货交易量从一季度的 650 亿美元降至 324 亿美元，降幅 50%。其现货比率从 0.98 倍降至 0.536 倍。衍生品比率从 1.27 倍降至 0.98 倍，已低于链上基准。其总比率为 1.52 倍，仅比阈值高 0.03，意味着异常交易量基本归零。一季度，我们将 KuCoin 的异常现货量归因于交易激励活动。如今激励缩减，数据随之下降。KuCoin 用自己的行为，回溯印证了我们三个月前的判断。
Bitget(官方注册 官方下载)已从健康区滑入灰色地带，但其情况需单独分析。其衍生品比率从一季度的 1.33 倍升至 1.68 倍，总比率达到 1.90 倍。无论怎么看，这都像在恶化。但先别急着下结论。Bitget 的 BTC 储备率从 237% 降至 156%。这说明平台从分母中提取了大量自有资金。简单说，比率恶化有两种方式：分子上升，或分母下降。Bitget 的情况中，至少一半的恶化来自后者。这不是交易量注水，而是平台提取自有资本。交叉验证显示，其报告的交易量可能高出约 30%。若用下调后的数据重新计算，其衍生品比率会回落至 1.2 倍左右，处于正常区间。
Gate(官方注册 官方下载)一季度总比率为 2.03 倍。二季度总比率飙升至 3.25 倍，衍生品比率从 1.75 倍跃升至 2.77 倍。更令人不安的是，其储备缩水 19%，交易量却几乎没有下降。
MEXC。一季度，我们将其 2.95 倍的衍生品比率归因于交易激励和零手续费活动。二季度，其衍生品比率达到 3.73 倍，接近链上基准的三倍。有趣的是，其现货比率确实从 0.81 倍降至 0.447 倍。现货激励似乎真的结束了，但火力全部转向衍生品。结论因此只能修改：这不是活动，而是商业模式。用户合计仅存入 4699 枚 BTC 的交易所，月衍生品交易量达 3544 亿美元。用户每存入 1 枚 BTC，对应 7500 万美元的月度衍生品成交额。
IV. OI/PoR：重新评估未平仓头寸
交易量衡量流量，OI 衡量未平仓头寸。每份未平仓合约都需要真实资本锁定为保证金。CoinGlass 尚未发布二季度报告，因为季度刚刚结束。因此，本节使用 2026 年 7 月 4 日的实时快照。这难免与基于季度平均值的一季度方法不同。
基准：Hyperliquid OI/TVL 为 1.16 倍（70.9 亿美元/61.1 亿美元）。
MEXC 的 OI 已追上 Bybit：96.9 亿美元对 96.4 亿美元。储备 32 亿美元的交易所，其未平仓头寸几乎与储备 99 亿美元的交易所相当。MEXC 的 OI/PoR 比率为 3.06 倍，在八家交易所中最高。一季度我们说过：「你可以几乎零成本伪造交易量，但无法凭空创造 OI。」如今，要么每个 MEXC 用户都满杠杆，要么……
Gate。其 OI/PoR 比率为 2.33 倍，高于一季度的 2.25 倍。它没有收敛，反而进一步恶化。Gate 持有 90.7 亿美元的 OI，而核心储备仅 39 亿美元。一季度我们警告过：「在极端市场条件下，Gate 的清算系统可能承压。」我们原样重复这一警告，但语气更重。
KuCoin 与 HTX 存在同样异常的模式：OI 与交易量之比极高。KuCoin 为 3.74，HTX 为 4.44。这意味着需要三到四个完整交易日的交易量，才能将所有未平仓头寸换手一次。相比之下，Binance 为 0.81，Hyperliquid 为 2.35，后者部分归因于链上挂单激励。当未平仓头寸远超交易流量时，通常指向两种情况之一：僵尸头寸或「美化」的 OI 报告。与此同时，KuCoin 的 OI/PoR 比率仍牢牢卡在 2.76 倍。流量容易撤回，未平仓头寸更难隐藏。
V. 环比比较
现在，我们把两个季度的数据并排比较。
可疑交易量环比变化（超出阈值部分）：
有人可能认为，可疑交易量总额从 2950 亿美元增至 5190 亿美元，只是阈值降低造成的统计假象。并非如此。如前所述，即便按一季度 1.66 倍的旧阈值，MEXC 的可疑交易量仍约为 2400 亿美元。Gate 则约为 1800 亿美元。真正的原因是，熊市中分母即储备下降。分子即报告交易量没有下降。事实上，它甚至小幅上升。资本退潮，报告数据却拒绝跟随。水位差距由此显现。
三个时期市场份额比较：
前三家交易所合计真实市场份额从 75.6% 升至 79.3%。熊市总是有利于集中。潮水退去时，资本本能地流向最不容易出问题的池子。
VI. RWA 插曲：美股火热，数据也在升温吗？
本季度，代币化美股和 RWA 交易在加密交易所中升温。MEXC 首页轮播不再是新 meme 币，而是 SK 海力士、铠侠和三星。这些芯片股在存储超级周期中飙升。Bybit 推出 TradFi 板块，将黄金、原油和纳斯达克放在显著位置。Gate 的导航栏中，「股票」与 Polymarket 并列。与此同时，Binance 的 bStock 推广一直没停。那么，RWA 股票的交易数据真的起飞了吗？
三点观察：
首先，RWA 交易确实已达到可观规模。在活跃交易日，样本交易所的 RWA 衍生品日交易量达到 223 亿美元。存储股是主要驱动力，SanDisk 贡献约 64 亿美元，SK 海力士约 40 亿美元。两家存储龙头合计占 RWA 总交易量近一半。全球散户正通过加密永续合约市场，加杠杆交易 DRAM 超级周期。
其次，数据中存在一个有趣的巧合。本文使用的基准 Hyperliquid 有 20.6% 的交易量来自 RWA，与币安的 20.7% 几乎一致。这表明无论哪家交易所，配置到相同标的资产的交易占比大致相似。在极端敏感性测试下，剔除 MEXC 全部 26.2% 的 RWA 交易量后，其衍生品比率将从 3.73 倍降至 2.75 倍。然而，若同时剔除 Hyperliquid 的 20.6% RWA 交易量，门槛也会降至 1.19 倍。MEXC 仍将是门槛的 2.3 倍。Gate 同理：剔除其 12.1% 的 RWA 占比后，该比率仍是门槛的两倍。
第三，分母仍然很小。股票永续合约使用 USDT 作为保证金，因此公式对它们的处理是公平的。在现货市场，代币化股票全市场日交易量仅 3.3 亿美元，用户持有量更小。这不足以扭曲核心储备方法。
免责声明：本报告基于各交易所官方储备证明页面、CoinGlass、CoinGecko 和 DefiLlama 的公开数据。不构成投资建议。OI 数据基于 2026 年 7 月 4 日的实时快照，而非季度均值。交易量数据由交易所自行报告，并由 CoinGecko 汇总。本文仅抽样 8 家交易所，不代表整个市场。结论难免存在误差。
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