Ethena的USDe会成为升级版的Luna吗？会不会崩盘？

Ethena的USDe会成为升级版的Luna吗？会不会崩盘？稳定币在加密行业中占据至关重要的地位。截至2024年7月25日，稳定币市值约为1650亿美元，占到整个加密货币市场2.417万亿美元近7%的份额。其中稳定币龙头Tether (USDT)目前是市值第三大的加密货币，仅次于比特币和以太坊。

本文将深入探讨稳定币，包括定义、分类及稳定币在数字货币领域中的重要角色。我们将通过对Ethena USDe的案例研究，探讨其运行机制、潜在风险以及USDe能否被视为“升级版”的Luna。需要的和脚本之家小编一起看看吧！

 定义：什么是稳定币？

根据金融稳定委员会（Financial Stability Board）和国际清算银行（Bank for International Settlements）的定义，稳定币是“一种旨在相对于特定资产或一组资产保持稳定价值的加密货币”（"a cryptocurrency that aims to maintain a stable value relative to a specified asset, or a pool or basket of assets"）。通常情况下，稳定币是与以美元为代表的法定货币挂钩。

Ethena 项目的灵感来源于 BitMEX 联创 Arthur Hayes 所撰写的一篇文章，该文章探讨了加密货币市场中稳定币的潜力与创新应用。Arthur Hayes 提出，通过结合区块链技术与复杂的金融工具，可以创建出一种新型的、与众不同的稳定币，这种稳定币不仅能保持其价值稳定，还能为持有者产生收益。这种思维启发了 Ethena 团队开发 USDe：一种基于以太坊的合成美元，采用 Delta Hedging 策略以对冲市场波动风险，并实现资金的有效利用​。

Ethena Labs 的团队、成员曾在高盛、Aave、Lido 等知名机构工作，具备处理复杂金融工具和区块链技术的能力​。融资方面，Ethena 成功从包括 DragonFly Capital、Binance Labs、Delphi Digital 和 OKX Ventures 在内的重要加密投资基金那里筹集到了 2050 万美元的资金​ 。这些资金和资源的支持使 Ethena 迅速成长，并吸引了大量用户关注，其于 2024 年 2 月正式推出，但截至目前，其市值已超过 17 亿美元。

与LUNA有着十分相似的机制的ENA，会不会也有有LUNA死亡螺旋的风险？

与 Luna 的机制对比

Luna 和 Ethena 的机制存在明显不同，这些差异主要体现在稳定币的支撑方式、风险管理策略以及整体设计理念上。

稳定币支撑机制

Luna：作为算法稳定币，UST 价格稳定性依赖于与 Luna 代币的动态交换机制。当 UST 的市场价格低于 1 美元时，用户可以利用 Luna 以低于市场价格的成本铸造 UST，从而推高 UST 的价格；反之则销毁 UST 以获取 Luna，以此维持其与美元的挂钩。

Ethena：与 UST 不同，USDe 是通过实物资产（以太坊）抵押支撑的合成美元，运用传统的 Delta 对冲策略来稳定价值。这意味着 USDe 的稳定性不依赖于算法调整供应量，而是通过在衍生品市场上对冲以太坊的价格波动来实现。

风险管理

Luna：由于依赖算法调整稳定币供应量，Luna 所承担的风险较高。在上个周期，这种模型导致市场信心的急剧恶化，最终引发了「死亡螺旋」，即 UST 失去挂钩导致 Luna 价值暴跌。

Ethena：Ethena 的 USDe 利用 Delta 对冲策略来管理风险，通过在衍生品市场上开设与抵押资产等额的反向头寸来对冲资产价格的波动。此外，Ethena 还通过场外结算服务来降低交易对手风险，更多关注实物抵押和监管合规性。

设计理念

Luna：设计上追求完全去中心化和算法自主调控，重视网络效应和代币经济的激励机制。

Ethena：设计上更注重稳定性和安全性，采用传统金融中的对冲策略，结合了去中心化的优点和传统金融的稳健性，力求在 DeFi 中提供一种稳定且可靠的货币工具。

Luna 和 Ethena 的机制体现了不同的稳定币设计哲学和市场定位，其中 Luna 强调算法和市场机制的作用，而 Ethena 则结合了传统金融的稳定性管理手段，通过实物抵押和对冲策略来确保稳定币的稳定性和安全性。

 动机：我们为什么需要稳定币？

市场不乏对稳定币的讨论。但首要问题是：我们为什么需要稳定币？

• 与传统资产相比

首先，在Web3大规模应用的背景下，数字资产比传统资产提供了更便捷的可交易性。稳定币作为价值稳定的交换媒介促进日常交易，同时也能够实现快速且低成本的跨境支付，避免了传统银行系统的处理延迟和高额费用。

• 与其他加密货币相比

其次，稳定币有助于减少价值波动带来的影响。由于BTC或ETH等主流加密货币具有与生俱来的价值波动性，它们并不适合作为稳定币。在市场波动时期，稳定币提供了特有的价值稳定性，充当了价值保全的避风港。

 分类：稳定币如何保持“稳定”？

• 抵押稳定币

抵押稳定币完全由其他资产支持，确保其价值由其他形式的抵押物支撑。假设这些抵押物管理得当并具有可行的赎回机制，由于潜在的套利机会，这类稳定币的价值不太可能跌破其抵押资产的价值。典型的抵押稳定币包括：

• 法币抵押稳定币：由法定货币储备支持，如美元。典型的例子包括Tether USD (USDT)和USD Coin (USDC)，它们是市值前两大的稳定币。截至2024年7月，它们的市值总和占稳定币总市值的90%以上。

• 商品抵押稳定币：由商品储备支持，如黄金或其他现实世界的资产。一个典型的例子是Tether Gold (XAUt)，它使用黄金作为抵押物。

• 加密货币抵押稳定币：由其他加密货币储备支持，如BTC或ETH。一个典型的例子是由MakerDAO开发的DAI，它使用ETH和其他被批准的以太坊资产作为抵押。

• 算法稳定币

算法稳定币通过算法确保抵押物的安全性，或调整市场流通（供需状态）来保持稳定。典型的方法包括：

• 清算：为了确保所有未偿还的稳定币债务的价值始终得到完全抵押，一些稳定币采用清算机制，即通过拍卖清算价值低于其对应发行的稳定币的风险抵押物。这一机制通常还包括初始的超额抵押（例如150%的比例），为抵押物和对应稳定币的价值之间提供缓冲。典型的例子包括目前最大的算法稳定币DAI。

• 销毁和铸造：这一方法在假设总需求保持不变的情况下，通过销毁现有代币以减少总供应量，或铸造新代币以增加总供应量。假设稳定币从目标价格1美元跌至0.9美元，算法将自动销毁一部分代币以引入更多稀缺性，导致流通量减少，从而推高稳定币的价格。典型的例子包括TerraUSD (UST)，它利用内置的固定汇率兑换机制，通过销毁和铸造为用户创造潜在的套利机会；然而，在市场大规模下跌期间，该协议并未能保持稳定，从而造成了超过400亿美元的损失，这是Web3历史上最大的一次损失。

• 调整借贷利率：这一方法在假设人们通常是逐利的情况下，通过提高或降低中央借贷利率来控制稳定币在“借贷收益框架”内的供应量（本质上是为稳定币持有者提供潜在的收益机会）。假设稳定币从目标价格1美元跌至0.9美元，算法将自动提高借贷利率，吸引（即锁定）更多流通量，从而推高稳定币的价格。典型的例子包括Beanstalk (BEAN)，它通过调整可贷款金额（称为Soil）来管理BEAN的流通。

注意

值得注意的是，这些分类方法并不是互斥的。稳定币可以同时实施多种机制来维持稳定。例如，DAI既由加密货币抵押物支持，同时也采用算法调整（即清算）。这种策略的组合可以利用多种机制的优势来减轻潜在的弱点，从而增强稳定币的总体稳定性和可靠性。

 安全风险及解决方案

抵押物透明度

对于法定货币或商品抵押的稳定币，用户可能会怀疑抵押物是否安全保存并随时可供赎回。许多稳定币通过将抵押物托管在第三方托管人处（如银行）、进行定期审计以及发布储备证明报告来解决这一问题。这些措施可以增强抵押管理的透明度，从而在一定程度上减轻公众的怀疑。

抵押物价值波动

对于加密货币抵押稳定币，其基础资产相较于法定货币或商品的波动性更大，抵押物价值的大幅波动可能导致意外的抵押物价值缺口。为了解决这一问题，许多稳定币实施超额抵押和清算机制，以减轻抵押物价值波动造成的潜在负面影响。超额抵押在某种程度上确保了在市场波动期间，抵押物的价值能够保持在安全范围内，因为加密货币储备的初始价值超过了发行的稳定币的价值；清算机制则允许其他用户清算不足以充分抵押的稳定币，从而维持稳定币价值稳定。

智能合约漏洞

稳定币，尤其是算法稳定币，依赖复杂的智能合约来实现其稳定机制。然而，这些智能合约也可能引入代码层面的新风险，例如重入攻击、逻辑错误或治理漏洞等。因此，严格的安全审计和持续的安全监控对于确保这些协议的安全性和可靠性至关重要。

市场波动

稳定币及与稳定币相关代币的急剧波动（如在短时间内的突然崩盘）会削弱公众对稳定币的信任，并影响稳定币价值稳定。在快速变化的市场环境下（如黑天鹅事件期间），原先设计的稳定机制可能无法迅速响应和调整，从而导致大幅度的价格偏离。在高需求或恐慌情境下，自动做市商（AMM）设计也可能导致交易所流动性池中的稳定币流动性短缺，进一步加剧价格波动。流动性不足的市场尤其容易受到操纵。此外，稳定币依赖预言机来确定外部价格（如美元或以太币），不正确的预言机数据可能导致稳定币定价错误，从而产生一个新的攻击面。

这些稳定币的市值表现出高度集中，其中前5大稳定币（即USDT、USDC、DAI、USDe和FDUSD）占总市值的96%，前20 大稳定币占总市值的99%。这表明市场由少数关键玩家主导，与帕累托法则（Pareto Principle）一致。

在前20 大稳定币中，所有稳定币都由某些资产（如美元、美国国债或其他加密货币）抵押。此外，这些稳定币中有9个还结合了算法稳定机制，以调整流通供应或确保抵押物安全。

市值前20稳定币的对比；来源：BlockSec

这一现象表明，尽管算法稳定币声称其稳定机制设计优秀，但用户对完全抵押的稳定币，特别是由法定货币支持的稳定币，表现出明显的偏好。正如Frax创始人Sam Kazemian所说：“如果你想建立一个非常大的稳定币项目，你会希望它随着规模的扩大变得更安全，而不是相反；当人们使用稳定币时，人们也会希望它变得更安全。”（"If you want to create a very large stablecoin, you want to become safer as you get bigger, not the other way around; as people use money, you want it to be safer."）

风险分析

尽管 Ethena 项目在设计上采用了一些创新的稳定机制，但仍存在几个潜在风险：

市场风险和流动性风险：Ethena 依赖于以太坊和其它加密资产的市场表现，这些资产可能会遭受价格波动。此外，金融衍生品和对冲策略的有效性也可能受到市场流动性的影响，特别是在市场剧烈波动时，可能无法有效执行对冲操作。

技术和操作风险：虽然使用复杂的金融衍生品和策略可以提高稳定性，但同时也增加了系统的复杂性。技术故障、智能合约的漏洞或操作失误都可能导致损失。此外，依赖于中心化交易所进行某些操作可能会增加中心化风险，例如交易所自身的安全问题或流动性危机。

法律和合规风险：作为一个涉及金融衍生品的加密货币项目，Ethena 需要在全球多个司法管辖区内操作，并且需要遵守这些地区对加密货币和金融衍生品的监管法规。法律政策的变动可能影响项目的合法性或增加合规成本。

依赖特定经济模型：Ethena 的稳定性在一定程度上依赖于其经济模型的假设，如市场行为和用户参与度。如果这些假设未能实现，或者市场参与者的行为与预期不符，可能会影响其稳定币 USDe 的表现和价值。

信任和接受度：作为一个新兴的稳定币项目，建立和维持用户及投资者的信任至关重要。任何对项目信誉的负面报道或市场信心的下降都可能导致用户流失，从而影响其市场表现和稳定性。

 案例研究：Ethena Labs - USDe

在过去的一年中，由Ethena Labs发行的USDe获得了广泛关注。截至2024年7月，根据DefiLlama的数据，它已成为市值第四大的稳定币。本节将以USDe为案例研究，探讨其设计原理和潜在风险。

设计原理

USDe可以被认为是基于中心化交易所（CEX）的稳定币，其稳定机制目前主要依赖于CEX的运营稳定性。具体来说，USDe使用主流加密货币作为抵押，并采用“delta对冲”策略来维持抵押资产的稳定性。

那么什么是“delta对冲”呢？我们可以通过以下示例来说明。如果使用1 ETH来铸造USDe，那么我们说稳定币暴露于“1 ETH的正delta”，这意味着稳定币价值对ETH现货市场价格完全敏感。理想情况下，稳定币的目标是使得这一敏感性最小化，即尽量保证“delta为0”，以更大程度上确保稳定性。为实现这一目标，Ethena通过在一个名义头寸为1 ETH的永续合约上“做空”来进行delta对冲。这一策略中和了抵押物价值对市场波动的暴露。因此，无论ETH市场价格如何变化，抵押物的价值始终保持稳定。

另外，USDe的收益包括两个主要部分：质押收益，即来自ETH质押的原生收益；以及来自delta对冲衍生品头寸的收益。第二部分又进一步分为两部分：1) 来自资金费率的收益，即CEX上多头和空头头寸之间的定期支付；以及 2) 来自基差利差的收益，即现货市场与期货合约之间的价格差异所产生的利润。根据Ethena的历史数据分析，这种收益组合在市场低迷时期（如Terra事件和FTX事件）仍保持正值。

安全风险

• 中心化风险

主要的安全问题源于对CEX的依赖以进行delta对冲以及场外结算的托管方式。我们将这一问题称为中心化风险。这种依赖关系创造了一个脆弱点，即一旦这些交易所无法正常运行——无论是由于运营问题还是银行挤兑——都可能危及稳定币的稳定性。尽管抵押物分布在多个交易所，但超过90%的抵押物仍然集中在三个主要交易所：Binance、OKX和Bybit。

• 市场风险

此外，市场风险也不容忽视。USDe的收益机制可能会遇到持续为负的资金费率，这可能导致Ethena的收益设计中的某些部分变为负值。尽管历史数据表明这种负收益时期相对较短（少于两周），但必须考虑未来可能出现的长期不利条件。因此，应该始终准备充足的对策，例如充足的储备资金，以应对这一困难时期。

我们都知道，在加密货币领域，稳定币被视为最重要的工具之一。无论是中心化还是去中心化的交易平台，无论是现货还是期货市场，大部分交易都是以稳定币进行计价的。稳定币在链上完成了超过 12 万亿美元的结算，成为 DeFi 领域内前五大资产之一，占总价值锁定（TVL）的 40% 以上，是迄今为止去中心化货币市场中使用最广泛的资产。

而 USDe 作为一种稳定币，希望提供了通过利用衍生品提高资本利用率的可扩展性。在 Ethena 的设计下，USDe 能够在保持资本效率的同时进行扩展，因为通过等值的空头头寸，质押的 ETH 资产可以实现完美对冲，从而仅需 1:1 的"质押"来创造合成美元。