SEC宣布创新豁免，哪些标的受到关注？一文盘点
SEC 的一纸「创新豁免」，点燃了市场对新一轮监管红利的期待，DeFi 代币纷纷起飞。
9 月 17 日，SEC 发布公告，允许符合条件的代币化证券交易场所通过 AMM 流动性池交易特定股票，获得临时、有条件的交易所定义豁免；部分提供股票代币流动性的机构，也可获得交易商定义豁免。豁免期限为公告发布后五年。
但市场容易把「美国允许尝试一种新的链上股票市场」，理解成「现在这些做链上股票的项目，都可以进入美国了」。
然而两者之间，其实还差的远。
Robinhood 的股票代币、Ondo 和 xStocks 的股票挂钩产品，以及 Hyperliquid 上的股票永续合约，恰恰被排除在豁免之外。加密市场已经做得热火朝天的业务，与 SEC 这次愿意放行的东西存在根本的差别。
股价上链 vs 股权上链
「股票代币化」是一个很容易让人产生误解的名字。
在交易界面里，一个代币沿用某家上市公司的名称，价格跟着美股变化，甚至宣称背后有足额股票储备，交易者很自然地会把它理解成「钱包里的美股」。但持有这样的代币，并不必然意味着持有人拥有与公司股东相同的法律权利。
例如，一份合同可以约定按照某只股票的价格向投资者结算收益。股票涨，合同价值跟着涨；股票跌，投资者也承担损失。发行方还可以持有真实股票，为自己的兑付义务提供支持。整个环节只是投资者与产品发行方之间的合同关系，和公司本身没有半点关系。这就是「synthetics」，即合成品，它们复制股票的经济敞口，持有人获得的是特定产品约定的权利。
SEC 的命令明确排除了第三方发行自身证券、借此提供基础证券合成敞口的模式，包括股票挂钩证券和证券型 swap。符合豁免条件的股票代币，则必须提供与同类传统股票相同的权利。
公司召开股东大会，相关权利应当能够传到代币持有人手中；公司派发股息，持有人应当享有相应权利。
对照目前的主流股票代币产品，差别就很清楚了。
Robinhood 的相关股票代币采用债务证券结构；Ondo 与 xStocks 的相关产品仅提供股票价格敞口，投资者并非基础公司的股东。
交易仍有门槛
那么，DeFi 的兴奋是否毫无道理？也并非如此。
这份豁免对技术路线的认可相当明确。SEC 要求相关智能合约公开、可审计，并部署在公开、无需许可的分布式账本上。Securitize 的 Carlos Domingo 特别看好这一点：以太坊、Solana、Avalanche 等公链，有机会承载符合要求的代币化证券交易场所。
这意味着证券交易可以使用加密行业已经发展起来的基础设施。AMM 通过算法与流动性池完成交易，流动性提供者向池子投入资产，交易者与池子交换资产。将这种机制用于股票，是这次创新豁免值得肯定的部分。
但「无需许可」修饰的仅是底层公链。
进入这些股票池子的交易者和流动性提供者，仍需要获得许可。场所必须设置准入标准（如通过 Uniswap V4 的 Hook 设置 KYC 后访问），履行相应合规义务。任何钱包随时接入、任何人随时添加流动性的使用体验，并没有获得放行。
豁免还保留了证券数量、交易量及停牌联动等限制。基础股票在主要上市交易所停牌，链上的对应股票交易也必须暂停。所谓全天候交易，并不意味着可以摆脱基础证券市场的约束。
Wintermute 的 CEO Evgeny Gaevoy 对此给出了很贴切的评价：拿到豁免是好事，但欢呼的人未必意识到，它很可能并不适用于当前已有的（几乎所有）产品。这仍然只是第一步。
AMC 有了说不的权利
这则「创新豁免」让前不久的一场争吵分出了胜负。
上市公司 AMC 的 CEO Adam Aron 曾要求 Robinhood 停止提供与 AMC 股票挂钩的代币，并威胁上告 SEC。他担心投资者混淆自己买到的权利，同时反对在公司没有参与的情况下，出现一个使用 AMC 名称的合成股票市场。
Robinhood CEO Vlad Tenev 认为，公司应当控制股份所附带的权利，但对独立的、挂钩公开交易股票的金融产品，不应拥有普遍否决权。他强调，Robinhood 链上的 AMC 代币没有把持有人加入公司的股东名册，也没有改变基础股份的权利。
双方争论的，其实也是合成品与真实股权之间的关系。Vlad 为产品独立于基础股票的法律结构辩护，而这种独立性，恰恰使当前产品无法直接适用本次股票代币豁免。
SEC 在文档中明确写道：「交易场所必须提前通知基础股票发行人，自发行人收到通知起至少等待 30 天；发行人在规定期限内书面反对，场所就不能依据这项豁免开展相应交易。」
在这个创新豁免的框架下，AMC 的 CEO 是对的，他们有权利通过「书面反对」的方式阻止自己的（具有股东权利的）代币化股票流通。
链上 AMM 首次获准交易真实美股
今天上午，SEC 首次正面回应了加密行业在离岸市场掀起的代币化股票热潮：一项为期五年的豁免令，允许许可制自动做市商（AMM）在联邦证券法框架下交易真实、附带权利的美国股票。
这份被 SEC 称为「创新豁免」的命令，来得正是时候，就在两天前，国会自己的加密市场结构法案《 Clarity Act 》刚刚在参议院折戟。
命令里有什么
首先，这份命令确立了一个标准，明确了什么构成「代币化证券交易场所」（TSV），即围绕许可制 AMM 流动性池构建的交易场所，可豁免于「交易所」的法律定义。
其次，命令要求 TSV 池内的流动性提供者豁免于「交易商」定义。当然，进入 TSV 交易的传统经纪交易商仍需履行全部义务，因为这项豁免只涉及交易场所及其流动性提供者，不涉及将订单路由到该场所的经纪商。
这些分类和保护措施即刻生效，延续了 SEC 近期围绕加密领域加大澄清力度的趋势。就在几个月前，该监管机构刚刚与 CFTC 联手，以代币分类框架的形式发布了具有里程碑意义的指导。
值得注意的是，根据这项新命令，TSV 只有在促进真正的 1:1 代币化美股（National Market System，NMS 股票）交易时才有资格被视为 TSV，这些代币必须提供与真实股票相同的股息、投票权等权利。合成资产或衍生品将不具备资格。
还有其他附加条件：TSV 必须在无需许可的公链上运行可审计的智能合约；必须遵守 OFAC 规则；必须接受交易量和代码数量上限；在上市非关联第三方股票代币之前，必须通知发行人并等待可能的否决。
在任何这些方面越界，TSV 都将失去豁免地位。
悬而未决的问题
这套新豁免体系自然不是为那些拥有资本和用户、本可以正常注册却想省去合规麻烦的中心化交易所准备的。它是为去中心化、链上一侧而建的，比如 Uniswap 风格的流动性池，而非 Coinbase 风格的订单簿。
它的范围也很窄：这份命令并不影响离岸合成资产市场，也不会把它们逐出市场。它们会继续照常运行，而与此同时，现在又多了一条在岸以合规、附带权利的方式进行交易的路径。
然而，这套模式在实操层面面临的最大挑战是：整个体系都是许可制的。每个 TSV 都必须设置门槛、流动性池需列入白名单、规模需在护栏之内，等等。相比之下，Robinhood 的 Stock Tokens、Backed、Dinari 和 xStocks 等项目就没这么严格，你只需要一个钱包，就能交易。
换句话说，SEC 赌的是一个尚未被证明的命题：一个合规、许可制、需 KYC 的体系，能够在竞争中胜过那些使用起来简单得多的离岸替代品。我本人持怀疑态度，但也许事情会分层发展。也许离岸市场继续作为散户的主阵地，而 TSV 则通过机构采用占据主导地位并取得成功。
不过，发行人否决权本身也是一个变数。也许离岸合成资产已经让发行人足够恼火，以至于他们会公开拥抱合法、附带权利的真实代币。又或者，每个人都想要尽可能多的控制权，导致 TSV 上市被频繁否决，使整个体系难以为继。
但无论接下来发生什么，这份新命令本身都是件大事，尤其是它与 SEC 在上一任 Gensler 时代的表现形成了鲜明对比。它的出台时机也很讲究：正值 Clarity 法案失败之后几天，为美国走向更持久的加密规则提供了一条可能的路径。
TSV 能否突破自身局限、抢下可观交易量，在可预见的未来不会有答案，因为这个体系需要时间成熟。但至少，SEC 提出这一方案本身就令人鼓舞，这表明委员会正在直接着手，以积极的方式厘清加密行业在岸前线的规则边界。看涨。
有限的善意，真实的机会
这份文档的价值，在于让美国的链上股票交易有了一种可以具体讨论、具体建设的市场形态。
完整保留股东权利的代币化股票，可以尝试进入公链上的 AMM；相关企业可以围绕资产、托管、准入与交易重新设计产品。技术公司和证券服务机构之间，也有了更明确的合作方向。
但对现有加密项目来说，要走的路还很长。过去依靠合成品快速复制股价敞口的办法，绕开了许多逐家对接发行人、处理股东权利的工作；要进入这次豁免覆盖的市场，就需要重新直面这些问题。
SEC 向前走了一步。但是革命远未成功。
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