估值400亿美金，预测市场配吗？

Kalshi 正在进行新一轮融资。

在以 220 亿美元估值完成 10 亿美元 F 轮融资的仅七周后，《金融时报》报道称，这家预测市场运营商正在以大约 400 亿美元的估值进行谈判，并可能最快在第三季度完成交割。这绝对是爆炸新闻！

补充一下背景信息：Kalshi 在去年 10 月的估值还是 50 亿美元，12 月达到 110 亿美元，今年 5 月飙升至 220 亿美元。在短短大约 18 个月内实现 8 倍的估值重塑，这极其罕见。据报道，该公司目前正与银行就 IPO（首次公开募股）进行谈判，首席执行官Tarek Mansour表示，IPO 可能会在 2027 年之后进行。

背景与现状

很多分析师谈到 Kalshi 和 Polymarket，通常是从监管和市场份额的角度进行分析。

这一次，我们想探讨一些更本质的东西：这两家公司通过运行截然不同的经济机器，最终到达了相似的终点 —— 拥有庞大的机构股东名册和数十亿美元级别的月度交易量。

• 一家收取约 1% 的费用，账面年化收入达 20 亿美元
• 另一家在过去五年里完全不收费，同时与加密货币暧昧不清

Kalshi 的商业模式很简单：它是一家受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的交易所，对每笔撮合的交易收取约 1% 的费用。没有庄家风险，资产负债表也不受交易结果的影响 —— 只是纯粹对交易量抽税，而其交易量一直表现惊人。

截至 2026 年 4 月，其年化交易量达到了 1780 亿美元，同比暴增 32 倍，公司年化收入也突破了 20 亿美元。按照 400 亿美元的要价估值计算，这大约是20 倍的市销率（P/S）。虽然昂贵，但并非毫无理据 —— Coinbase 和 Robinhood 也曾以类似的倍数进行过交易。

上一次我们报道这两家公司时，Kalshi 的估值是 Polymarket 的两倍。从那时起，这个估值比例几乎没有发生变化。但真正的核心问题在于收入的质量。这些平台究竟只是庞大的网络赌场，还是与信息和金融市场有着更深层关联的新型业态？

对于 Kalshi 而言，体育合约大约占了其交易量的 65%，但这恰恰也为他们带来了麻烦。

肯塔基州的诉讼指控称，Kalshi 2025 年交易量的 89% 均来自体育项目，而这正是各州试图禁止的合约类型。亚利桑那州在 3 月提起了刑事指控，马萨诸塞州的一名法官在 1 月禁止了 Kalshi 的体育市场，内华达州也延长了其禁令。

该公司的整个法律理论 —— 即事件合约属于受 CFTC 独家管辖的掉期（Swaps）合约 —— 目前正同时在美国十多个州接受司法诉讼，密歇根州的一位联邦法官近期更是裁定体育预测市场不属于掉期。

这起争端正走向最高法院，而支持其高估值的前提是， Kalshi 必须打赢这场法律官司。

个真正盈利的市场，但其经济效益完全依赖于上述法律归类。只有在 Kalshi 依然是唯一获得联邦批准的合规场所时，1% 的费率才是站得住脚的。然而，DraftKings 在本周推出了自己的交易所，Robinhood 已经进军事件合约领域，芝商所（CME）也因 Kalshi 的加密货币永续合约而正在起诉 CFTC。

法庭上的胜利会引来竞争，进而蚕食这 1% 的费率；而法庭上的失败，则直接威胁到赖以收费的交易量基础。

Polymarket 的玩法

Polymarket 采取了完全相反的策略。

去年 10 月，当纽交所（NYSE）母公司洲际交易所（ICE）对 Polymarket 进行了 2 亿美元的投资、取得其大约 17% 的股份时，我们曾对此进行过分析。当时，Polymarket 拥有约 30 万的月活跃用户，月交易量为 13 亿美元，但几乎没有实质性收入。那是基于文化相关性和未来选择权而给出的 90 亿美元估值。

长达五年的“零费用”是一项由风投资金资助的、刻意为之的流动性补贴，并且它在一定程度上奏效了：2025 年其交易量达到 215 亿美元，几乎占全球预测市场总额的一半。今年，商业化变现的开关终于开启，而相对交易量的天平此后也重新向 Kalshi 倾斜。

今年 1 月，Polymarket 开始对高频加密市场征收吃单费（Taker fees），到 2 月初，每周的费用收入已超过 108 万美元。目前完整的费用表（V2 版本，自 3 月 30 日起生效）已覆盖绝大多数类别，而其美国交易所则收取统一的 0.05% 吃单费，并提供挂单（Maker）返利，这在价格上极大地下调并狙击了 Kalshi 约 1% 的费率。

这种价格战正是其核心战略：Polymarket 的定价旨在争夺市场份额，而非在短期内实现收入最大化。独立模型预测，其收入大约在 1 亿至 4.5 亿美元之间。

面对 150 亿美元的估值，即使在最乐观的情况下，其市销率也在 30 倍以上，而常态基准情况下则超过 70 倍。因此，纯粹的费用收入并不能完全支撑其估值。

真正支撑其估值的是另外两点：

第一，数据。

ICE 有一半的业务是靠出售市场数据建立起来的。作为投资的一部分，ICE 成了 Polymarket 事件驱动数据面向机构客户的全球独家分销商：包括选举、美联储决议、地缘政治事件的实时概率，这些数据都通过承载纽交所价格的同一套基础设施进行传输。该产品在 2 月份被商品化为 “Polymarket 信号与情绪”（Polymarket Signals and Sentiment） —— 这是一个标准化的数据流和历史时间序列，对冲基金可以直接将其接入自己的交易模型中。

其核心卖点在于，一个高流动性的市场在 2024 年的大选中击败了民调机构，并且 Polymarket 能够持续输出这种价值。客户可以只为这种“信号”买单，而完全不需要在平台上下一笔注，这让数据收入与交易量彻底脱钩。

第二，代币化（Tokenization）。

Polymarket 区别于对手的第二个机制是计划于 2026 年推出的 POLY 代币。该代币将把费用流引导给质押者，并允许公司将其国库头寸变现，这是一种 Kalshi 在结构上无法复制的价值捕获机制。

我们将三种商业机制放在一起进行对比：

• 成熟的企业 DraftKings的交易市销率仅为 3 倍，因为市场极其清楚一家体育博彩 公司是什么样的、能赚多少钱（还要扣除各州牌照费、推广费用和承担的庄家风险）。
• Kalshi以 20 倍的市销率成交，是因为它被定位为一家交易所，并创造了实打实的真金白银收入。交易所获得交易所的估值倍数，博彩商获得博彩商的估值倍数，而目前有十多个州正在与 Kalshi 进行法庭博弈。
• 而在基准费用情况下市销率高达 70 倍以上的Polymarket，其估值根本不是基于手续费。它的定价依据是数据业务、代币溢价，以及作为费用最低的交易场所有望通过交易量胜出的可能性。

所有这些高昂的赌注，依然取决于我们无法完全预见的未来结局 —— Kalshi 需要等待最高法院的最终裁决，而 Polymarket 则需要等待代币的启动。

极其讽刺但又合乎逻辑的是，这两家公司的全部产品，本身就是在对那些“尚未发生的事情”进行交易。

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