高盛解读：美光财报爆了，高盛为什么仍只给Neutral评级？

财报和千亿美元长协抬高盈利预期，但供给周期仍压住评级上调

• 美光三季度收入、毛利率和 EPS 均超预期，高盛将目标价上调至 1100 美元但维持 Neutral 中性评级。
• 16 份战略客户协议中有 14 份对应约 1000 亿美元底价收入，客户存款和金融承诺达 220 亿美元。
• 长协提高收入可见度，但 2027 至 2028 年供给增加和 HBM 价格放缓仍是主要顾虑。

美光科技交出一份足够强劲的财报后，高盛把 12 个月目标价从 900 美元上调至 1100 美元，但评级仍维持 Neutral。

对于投资者而言，美光三季度营收、毛利率、EPS 和下一季度指引均明显高于预期，AI 服务器带来的存储需求仍在推高 DRAM、HBM 和 NAND 价格。同时，公司披露的长期客户协议也让部分未来收入变得更可预测。

但高盛没有追买。原因在于，存储行业过去最难获得高估值，并不是景气周期中赚不到钱，而是市场不愿为周期峰值利润支付太高倍数。长协可以缓和波动，却还没有证明美光已经摆脱传统存储周期。

按美光 6 月 24 日常规收盘价约 1047 美元计算，高盛 1100 美元目标价对应约 5% 的潜在上行。盘后股价一度升至约 1199 美元，已经高于高盛目标价。这也解释了为什么目标价上调，并不等于评级上调。

财报和指引双超预期，AI 存储需求还没降温

据美光财报，2026 财年三季度收入为 414.56 亿美元，高于高盛此前预估的 375.8 亿美元，也高于市场预期的 362.8 亿美元。盈利端同样强劲，Non-GAAP 毛利率为 84.9%，Non-GAAP EPS 为 25.11 美元，均高于市场预期。

分业务看，DRAM 收入为 313.3 亿美元，NAND 收入为 99.4 亿美元，两个主要业务都超过预期。NAND 超预期尤其值得注意，说明这一轮存储景气并不只由 HBM 一条线支撑，传统存储价格和供需环境也在改善。

更强的信号来自下一季度指引。美光预计 FY4Q26 收入为 500 亿美元，上下浮动 10 亿美元；Non-GAAP 毛利率约 86%；Non-GAAP EPS 为 31 美元，上下浮动 1 美元。这个指引继续高于市场此前预期。

这组数字说明，至少在短期内，AI 服务器和高性能计算需求仍在吸收新增供给，存储厂商的价格和利润率尚未出现明显松动。也正因为如此，高盛上调了美光近中期盈利预测，并将用于估值的 normalized EPS 从 50 美元上调至 62 美元。在维持 18 倍市盈率假设下，目标价从 900 美元升至 1100 美元。

千亿美元长协，给存储周期加了一层缓冲

相比单季度业绩，更能改变估值讨论的是美光披露的战略客户协议。

美光在 prepared remarks 中披露，公司已签署 16 份战略客户协议，覆盖数据中心、消费电子、汽车和其他终端市场。这些协议带来约 220 亿美元现金存款及相关金融承诺，其中 14 份协议在最低价格口径下，对应剩余期限累计约 1000 亿美元收入。

这些协议多数为五年期，汽车相关协议通常为三年期，覆盖时间大致延续至 2030 年底。协议通常包含年度 take-or-pay 收入目标，也就是说，即使客户没有完全提货，也需要按约定承担相应采购责任。许多协议还设置了价格下限和价格上限。

这正是高盛认为协议「显著正面」的地方。DRAM 和 NAND 长期受供需波动影响，价格下跌时利润回落很快。过去市场不愿为存储厂商给出更高估值，本质上是在担心当前高利润无法持续。

如果长期客户协议能够锁定部分出货、底价和客户预付款，美光未来收入和毛利率的可见度就会提升。按公司口径，这些协议对应的毛利率高于以往周期峰值，大致处于低 60% 区间。对投资者来说，这意味着美光不再完全依赖现货价格和短周期订单。

长协提高可见度，但还没改写整个周期

不过，千亿美元长协不能被理解成美光已经锁定全部未来收入。

目前，这些协议覆盖约 20% 的 DRAM 预期出货量，以及约三分之一的 NAND 预期出货量。美光希望随着时间推移，让类似协议最终覆盖约 50% 或更多预期收入，但这仍是目标，并不是已经完成的结果。

真正的约束还在执行端。客户是否持续拉货、take-or-pay 条款执行力度如何、未来存储价格是否维持高位，都会影响这些协议最终兑现的利润质量。

所以，长协更像是给美光增加了一层缓冲，而不是彻底消灭周期。在需求仍强时，长协帮助锁定产能和现金流；在未来价格波动时，价格下限和客户预付款可能让利润下行不完全跟随现货市场。但如果行业整体供给明显增加，存储价格仍可能重新承压。

高盛维持 Neutral，关键疑问在 2027 年以后

高盛维持 Neutral，核心原因仍是供给周期。

美光官方口径显示，FY4Q26 资本开支约 100 亿美元，FY2026 全年约 270 亿美元。公司还表示，FY2027 季度资本开支将高于 FY4Q26 水平，且同比增量逾半来自建设资本开支。

高盛模型进一步假设，美光 FY2027 资本开支可能达到 500 亿美元。这个数字不是美光官方指引，而是高盛对公司扩产节奏的估算。如果这一假设落地，意味着存储行业会在高利润阶段继续加大投入，2027 年以后新增产能进入市场时，价格压力可能重新出现。

产能时间表已经在推进。美光称，爱达荷州 ID1 预计 2027 年中首次晶圆产出，ID2 预计 2028 年底推进。纽约首座工厂已在今年 1 月破土。新加坡先进封装产能预计 2027 年上半年开始对 HBM 封装产能作出有意义贡献。

这些项目有利于美光长期竞争力，但对价格周期并不全是利好。HBM 利润率更高，也更容易吸引行业扩产。等到 2027 年至 2028 年，HBM 和传统 DRAM 新增供给逐步释放，当前由 AI 需求和存储紧缺支撑的高价格与高毛利率，仍要面临考验。

最强财报之后，分歧转向供给还能紧多久

美光这次财报给出的信号整体偏正面。强劲指引说明 AI 需求仍在拉动 DRAM、NAND 和 HBM。长期客户协议说明部分大客户愿意用预付款、最低采购承诺和价格条款锁定供应。目标价上调也反映出高盛对美光盈利中枢的上修。

但高盛没有把评级上调至买入，正是因为更关键的问题还没有解决：这轮存储紧缺到底能持续多久？

乐观基础很清楚。FY3Q 业绩和 FY4Q 指引都明显高于预期，客户协议给部分未来收入提供底价保护，AI 服务器仍在提高对高端存储的需求。

风险也集中在几个地方。协议覆盖比例仍有限，客户实际拉货还要看终端需求；FY2027 资本开支会继续上行，新增供给正在路上；到 2027 年至 2028 年，HBM 和传统 DRAM 供给释放后，当前高毛利率和高 EPS 能否延续，仍没有定论。

所以，这份报告的结论并不是高盛全面转向看多美光，而是美光正在用长期客户协议和客户预付款，为存储行业最难获得高估值的周期利润增加可见度。

上图为高盛对美光的目标价和评级历史。可以看到，美光股价自 2025 年下半年以来明显上行，高盛目标价也多次上修，但评级在恢复覆盖后维持 Neutral。

问题在于，扩产周期已经启动，投资者仍需要确认，2027 至 2028 年的新增供给不会把今天的高利润率重新拉回传统周期。

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