抄底选择:BTC VS ETH,谁的潜在收益率更吸引你?

以以太坊、Solana 为代表的头部 L1 公链之所以长期跑不赢比特币，核心在于其估值主要依赖于市场对「未来货币溢价」的脆弱预期，而非坚实的生态收入增长。

加密货币是行业的驱动力

重新聚焦于加密货币的讨论至关重要，因为这本质上是行业内大多数资本寻求配置的终极目标。当前加密货币总市值约为3.26 兆美元。其中，比特币(BTC) 占据了1.80 兆美元（约55%）。在剩余的1.45 兆美元中，约有0.83 兆美元集中在各种「替代性第一层区块链」(L1) 中。

综上约有2.63 兆美元（占整个加密货币总资本的81%）被分配给了市场已视作货币、或相信其能积累「货币溢价」的资产。

因此，无论您是交易员、投资者、资本配置者还是生态建设者，理解市场如何赋予或抽离这种「货币溢价」都至关重要。在加密世界中，没有什么比市场是否愿意将一项资产视为货币，更能驱动其估值变化了。正因如此，预测未来「货币溢价」将积累于何处，可以说是构建加密投资组合时最重要的考量因素。

此前我们主要关注比特币，但同样值得探讨的是那另外0.83 兆美元、介于「是货币」与「非货币」之间的资产。如前所述，我们预计未来几年比特币将继续从黄金及其他非主 权财富存储工具中夺取市场份额。那么L1 的处境将如何？会是「水涨船高」，还是比特币会通过吸走L1 的货币溢价，来填补其与黄金之间的差距？

首先，审视当前L1 的估值现状很有帮助。前四大L1 包括以太坊（ETH，3611.5 亿美元）、瑞波币（XRP，1301.1 亿美元）、BNB（1206.4 亿美元）和Solana（SOL，746.8 亿美元）合计市值达6865.8 亿美元，占整个替代性L1 板块的83%。

四大巨头之后，估值急剧下降（波场TRX 为266.7 亿美元），但有趣的是，「长尾」部分规模依然可观。排名前15 开外的L1 项目总市值达180.6 亿美元，占整个替代性L1 市值的2%。

需要明确的是，L1 的市值并不能纯粹反映其隐含的「货币溢价」。 L1 主要有三种估值框架：

• 货币溢价
• 真实经济价值
• 对经济安全的需求

因此，一个项目的市值高低，并不完全等同于市场将其视为货币的结果。

驱动L1 估值的是货币溢价，而非收入

尽管存在多种估值框架，市场却越来越倾向于从「货币溢价」的视角，而非「收入驱动」的视角来评估L1。过去几年，所有市值超过10 亿美元的L1 项目的整体市销率(P/S) 一直相对稳定，大致在150 到200 倍之间。然而这个整体数字具有误导性，因为它包含了波场(TRON) 和Hyperliquid。在过去30 天里，TRX 和HYPE 贡献了该群体70% 的收入，但其市值仅占4%。

剔除这两个异常值后，真实情况便清晰浮现：在收入下降的同时，L1 的估值却在上升。调整后的市销率持续走高：

• 2021 年11 月30 日：40 倍
• 2022 年11 月30 日：212 倍
• 2023 年11 月30 日：137 倍
• 2024 年11 月30 日：205 倍
• 2025 年11 月30 日：536 倍

若从真实经济价值的角度解读，可能会认为市场只是在为未来的收入增长定价。但这种解释经不起推敲。在同一篮子L1（仍不含波场和Hyperliquid）中，除了某一年外，收入连年下降：

• 2021 年：123.3 亿美元
• 2022 年：48.9 亿美元（同比下降60%）
• 2023 年：27.2 亿美元（同比下降44%）
• 2024 年：35.5 亿美元（同比增长31%）
• 2025 年（年化）：17.0 亿美元（同比下降52%）

在我们看来，最简单直接的解释是：驱动这些估值的是「货币溢价」，而非当前或未来的收入。

L1 的表现持续落后于比特币

如果L1 的估值是由对货币溢价的预期驱动的，那么下一步就是探究什么因素在塑造这些预期。一个简单的检验方法是：对比它们与比特币的价格表现。如果货币溢价预期仅仅是比特币走势的映射，那么这些资产的表现应类似于比特币的β 收益（即高度相关、随大势波动）。反之，如果预期由各L1 的独特因素驱动，则其与比特币的相关性应较弱，表现更应独立。

我们将市值前十的L1 代币（不含HYPE）作为L1 板块的代表，考察了它们自2022 年12 月1 日以来相对于比特币的表现。这十种资产约占L1 总市值的94%，足以代表整个板块。在此期间：

• 八个L1 绝对收益率跑输比特币。
• 其中六个落后比特币40% 以上。
• 只有两种资产跑赢：XRP 和SOL。
• XRP 仅跑赢3%（考虑到其历史上主要由零售资金驱动的特性，这一微幅领先不足为凭）。

唯一具有显著超额收益的是SOL，跑赢比特币87%。

然而深入分析SOL 的优异表现，我们发现它实际上可能「表现不佳」。在SOL 跑赢比特币87% 的同一时期，Solana 生态的基本面呈指数级增长：DeFi 总锁定价值增长2,988%，手续费收入增长1,983%，DEX 交易量增长3,301%。以任何合理标准衡量，自2022 年底以来，Solana 生态规模增长了20 到30 倍。但旨在捕获这一增长的资产SOL，其价格仅跑赢比特币87%。

这意味着，一个L1 想要实现对比特币有意义的超额收益，并不需要其生态增长200-300%，而是需要惊人的2,000-3,000% 的增长，才能换来不到一倍的超额收益。

基于以上分析，我们认为：尽管L1 的估值仍寄托于未来的货币溢价预期，但市场对这些预期的信心正在悄然消蚀。与此同时，市场对比特币货币溢价的信念并未动摇，甚至可以说，比特币相对于L1 的领先优势正在扩大。

未来展望

展望未来，我们不认为这一趋势会在2026 年或未来几年逆转。除了极少数可能的例外，我们预计替代性L1 将继续将市场份额拱手让给比特币。主要由未来货币溢价预期驱动的L1 估值，将随着市场日益认清「比特币才是加密货币中货币属性最强的资产」这一现实而持续被压缩。

诚然，比特币未来也会面临挑战，但这些挑战过于遥远且充满未知变数，不足以在当下为其他竞争性L1 资产的货币溢价提供有力支撑。

对于L1 而言，与比特币相比，它们的叙事不再那么令人信服，也无法再依赖市场的普遍狂热来无限期地支撑其估值。 「我们有朝一日可能成为货币」这个曾支撑起兆美元梦想的叙事窗口，正在逐渐关闭。

投资者如今拥有十年的数据证明：L1 的货币溢价只在平台呈爆发式增长的极短时期内得以维持。在此之外的绝大多数时间里，L1 的表现持续落后于比特币；而当增长红利消退，其货币溢价也随之开始消散。

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