Ethena深度解析：一文了解 USDe和 ENA代币

关键要点

• Ethena提供USDe，一种加密原生合成美元，旨在超越传统稳定币的去中心化和抗审查性。
• 它的稳定性依赖于使用加密抵押品和空头期货头寸的复杂的 delta 中性对冲策略。
• 与过去不可持续的模式不同，USDe 提供了来自 ETH 质押和衍生品融资利率的有吸引力的、有机的收益。
• 主要风险包括市场波动、CEX/托管依赖性以及不断变化的监管挑战（如 MiCAR 合规问题）。

关于Ethena Labs、Ethena协议、ENA代币

Ethena Labs和Ethena Protocols

Ethena Labs在以太坊区块链上推出了一项先进的DeFi协议：Ethena协议。这一战略选择巩固了其去中心化和抗审查的核心原则，这对于运营的完整性至关重要。

Ethena的核心是两种主要的数字资产：USDe（一种与美元 1:1 挂钩的合成美元稳定币）和ENA（其原生治理代币）。这些代币构成了稳定的交易媒介和去中心化协议演进的基本框架。

Ethena 的使命是提供一种加密原生、可扩展且抗审查的替代方案，以取代现有的稳定币和传统银行业务。其目标是使 DeFi 和 CeFi 参与者能够民主化地获取稳定、透明的资金，解决金融排斥和与中心化中介机构相关的脆弱性问题。

该协议的概念深受 BitMEX 创始人 Arthur Hayes 的博客文章“Luna Brothers, Inc.”的启发。这篇文章诞生于 2022 年 Terra 的 UST/LUNA 崩盘期间。Hayes 提出的去中心化稳定币模型，旨在应对极端的市场波动，并成为了 Ethena 的架构蓝图。这一历史背景凸显了 Ethena 的设计理念：优先考虑韧性和稳定性。

Ethena于2023年7月由Guy Young正式推出，自那时起便迅速发展，表明市场对其独特产品的需求强劲。

了解 ENA 代币

ENA 代币是 Ethena 协议的原生治理代币，该协议基于以太坊区块链构建。其主要功能是赋能持有者参与协议的去中心化治理，允许其对风险管理框架、资产构成以及未来协议升级等关键决策进行投票。

ENA 代币的总供应量上限为 150 亿，根据最新数据，流通量约为 60 亿。质押 ENA 也能获得奖励，激励机制与协议的成功相一致。

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Ethena在DeFi领域的独特价值主张：USDe

Ethena 凭借其创新的 USDe 稳定币，在 DeFi 领域开辟出一片独特的天地。其核心优势在于采用加密货币原生解决方案来维持锚定汇率，并在加密货币生态系统中运用先进的 Delta 中性对冲策略。这有效降低了中心化风险，并提供了真正独立的数字美元。

USDe 的一个关键区别在于其固有的收益生成能力。USDe 持有者可以获得颇具吸引力的回报（例如，年化收益率约为 10%），这部分收益来自 ETH 质押奖励和衍生品市场融资利率。这使得 USDe 成为一个极具吸引力的加密货币原生储蓄账户。

Ethena 的设计也强调了资本效率和可扩展性。其铸造 USDe 的 1:1 抵押比率使其比超额抵押的稳定币更高效，从而实现快速扩容。此外，Ethena 通过链上可验证性和储备证明报告，优先考虑抗审查性和透明度。

最后，USDe 具有高度可组合性，可确保跨各种 DeFi 和 CeFi 平台的无缝集成，从而扩展其在更广泛的加密生态系统中的实用性。

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USDe的核心机制：产生收益的合成美元

稳定挂钩的Delta中性策略

Ethena 的合成美元 USDe 的独特之处在于，它通过创新的“Delta 中性”策略维持与美元 1:1 的挂钩，从根本上摆脱了传统的法币储备或简单的超额抵押模式。这种精妙的方法是 USDe 设计的核心，其明确目标是在波动剧烈的加密货币市场中保持稳定性。

该策略的核心涉及两个主要的、相互关联的组成部分：抵押品和等价空头头寸。

当用户选择铸造 USDe 时，他们会存入可接受的加密资产（主要是以太坊 (ETH)、质押 ETH (stETH) 或其他流动质押代币 (LST)）作为抵押品。

同时，Ethena 协议在衍生品市场开设相应的空头头寸，特别是永续合约和可交割期货合约，价值相当于存入的抵押品的价值。

这种将多头现货仓位（抵押品）与空头衍生品仓位配对，形成了一种 delta 中性对冲策略。其目的是，如果标的抵押品资产（例如 ETH）的价格下跌，空头仓位的收益将抵消抵押品价值的损失，从而维持 USDe 锚定汇率的稳定性。

相反，如果抵押品价格上涨，空头仓位的损失将被抵押品价值的上涨所抵消。这种机制确保了无论基础加密资产的市场如何波动，支持资产的净值相对于美元保持稳定。

实施这一策略的关键要素在于场外结算 (OES) 提供商和托管机构的重要作用。这些实体负责托管已存入的资产，而中心化交易所 (CEX) 则负责管理衍生品头寸。

这种托管与交易的关键分离确保了即使交易所遇到特殊事件，Ethena 仍保留对抵押资产的完全控制权和所有权。

例如，Ethena 与 Copper、CEFFU 和 Cobo 等主要托管平台合作，这些平台经常采用破产隔离信托等法律结构，以便在托管人失败时合法保护用户资金。

此外，Ethena 实施频繁的盈亏 (PnL) 结算，根据托管人的不同，周期为 8 至 24 小时，以最大限度地降低交易对手对 CEX 的风险敞口。

该协议还允许用户通过直接读取托管钱包 API 和交易所子账户 API 来验证协议抵押品和 Ethena 衍生品头寸的存在，以及每月第三方对抵押品的证明，从而积极促进透明度。

USDe 收益生成机制

Ethena 的 USDe 旨在成为一种收益型资产，这显著提升了其作为加密原生储蓄工具的吸引力。其诱人的收益率（有时年化收益率甚至超过 30%）主要源于两个方面。

第一个来源是来自 ETH 的质押奖励。USDe 的部分抵押品包括质押的以太坊 (stETH) 或其他流动性质押代币。这些资产通过参与以太坊的权益证明 (PoS) 共识机制，产生基础收益，通常年化收益率约为 3-4%。

第二个来源，通常也是更重要的来源，是衍生品市场的融资利率。作为其 delta 中性策略的一部分，Ethena 持有永续期货合约（例如 ETH、BTC）的空头头寸。

从历史上看，永续期货的融资利率是“偏向多头的”，这意味着 Ethena 作为空头仓位持有者获得收益。过去三年，这一现象为空头带来了约 6-7% 的平均收益率。Ethena 吸收了这些融资费用，创造了与实际市场力量挂钩的可持续、非通胀收益率。

这些质押奖励与衍生品融资利率的结合，使得 Ethena 能够为其用户提供“超额回报”。这些总收益将转嫁给 sUSDe（即“互联网债券”）的持有者。

sUSDe 是一种带有奖励的代币，其价值源于 Ethena 的底层 Delta 中性仓位，旨在成为 Web3 投资者可在全球范围内使用的美元计价储蓄工具。用户可以质押 USDe 换取 sUSDe，参与收益分配，并有 7 天的解锁期。

Ethena Stableoin 与其他稳定币模型的比较

Ethena 的 USDe 显著改进了稳定币的设计，与传统的法币支持、加密货币支持和算法模型截然不同。法币支持的稳定币（例如 USDT 和 USDC）最为常见，它们与中心化银行的法币储备保持 1:1 的挂钩。它们提供了稳定性，但也存在中心化风险，并且依赖于传统的基础设施。

加密支持的稳定币（例如 DAI）使用锁定在智能合约中的超额抵押加密资产，消除了对央行的依赖，但由于资产波动而引入了清算风险。

相比之下，以 TerraUSD (UST) 为代表的算法稳定币，试图通过调整代币供应量来维持锚定汇率，而没有真正的支撑。UST 的崩溃暴露了无支撑、补贴收益率模型的极端脆弱性，导致了灾难性的脱钩和数十亿美元的损失。

Ethena 的 USDe 提供了一种独特的合成美元模型。它完全由加密资产（ETH、stETH、BTC、流动稳定币）和相应的空头期货仓位支持。这种 Delta 中性的对冲机制与以往的机制截然不同，旨在实现稳定，而无需过度抵押或依赖传统银行系统。

这种独特的设计具有诸多优势：通过 1:1 抵押实现资金效率，优于 DAI 的超额抵押，并实现了更高的可扩展性。其加密原生特性还增强了透明度和抗审查能力，从而解决了法币稳定币固有的中心化风险。至关重要的是，Ethena 从 Terra/UST 的失败中汲取了教训。

与 UST 不可持续的补贴收益率不同，USDe 的收益率有机生成，其来源可验证：ETH 质押奖励以及衍生品市场的正融资利率。这种强劲的市场驱动型收益率生成机制，以及完全由 Delta 对冲的资产配置，旨在防止类似的“死亡螺旋”情景。尽管 Ethena 自身存在复杂性，但它仍将 Ethena 定位为更具韧性的去中心化、收益型稳定币。

Ethena 的崛起：历史发展与应用

Ethena 自 2023 年 7 月正式推出以来，其发展轨迹的特点是增长和采用率的非凡激增，迅速使其成为 DeFi 生态系统中一支重要力量。

Ethena 关键增长里程碑和采用驱动因素

Ethena 自 2023 年 7 月推出以来，发展迅速，取得了多项显著的里程碑。USDe 的市值经历了爆炸式增长，并在 2024 年 12 月至 2025 年 3 月期间短暂超越 DAI。

截至2025年6月初，USDe的市值约为54.6亿美元至58.8亿美元，巩固了其作为全球第三大稳定币的地位，仅次于USDT和USDC。这种快速扩张凸显了投资者对收益型稳定币领域的强劲兴趣，该领域本身的市值已从2024年初的15亿美元飙升至2025年5月的110亿美元以上。

与此同时，Ethena 的总锁定价值 (TVL) 大幅增加，超过 63 亿美元，然后在 2025 年 6 月初稳定在 59.35 亿美元，跻身顶级 DeFi 协议之列，表明用户信心强劲。

Ethena 仅在 251 天内就迅速突破了 1 亿美元的收入大关，展现了其通过质押奖励和期货价差高效创造收益的能力，年化费用达 2.8212 亿美元。该协议的生态系统拥有超过 68.2 万名用户，覆盖 24 条区块链，凸显了其广泛的可及性和日益增长的采用率。

促成快速采用的因素

Ethena 的快速普及是由几个关键因素推动的。

• 首先，其诱人的收益率是一大吸引力，sUSDe 提供具有竞争力的年回报率，有时可超过 30% APY，通常稳定在 7%-10% APY 左右。
• 其次，其加密原生设计和抗审查性与 DeFi 原则高度契合，提供了透明度和相对于传统银行业务的独立性。
• 第三，战略合作伙伴关系，特别是与 Telegram（tsUSDe）的合作，可提供高达 10% 的收益，大大扩大了其用户群和主流影响力。
• 最后，Ethena 的资本效率允许对 USDe 铸币进行 1：1 抵押，从而实现有效扩展并吸引大量流动性，巩固其市场契合度。

Ethena 稳定性和可持续性面临的风险和挑战

Ethena 的创新设计面临固有风险。其 Delta 中性策略易受市场波动影响。负融资利率可能会耗尽其储备基金。标普全球将 USDe 的锚定稳定性评级为“弱”。

Ethena 在运营上依赖于中心化交易所 (CEX)，这会带来交易对手风险。OES 提供商存在托管风险。尽管经过审计，智能合约仍有可能存在漏洞。

监管挑战巨大。德国联邦金融监管局 (BaFin) 下令 Ethena 的德国实体停止在 MiCAR 框架下的运营。这迫使其迁至英属维尔京群岛。全球范围内，合成稳定币的监管压力正在加剧。

为了取得成功，Ethena 必须加强风险管理。它需要实现收益来源多元化。增强储备基金至关重要。驾驭这些复杂因素并展现稳定性将决定其在 DeFi 领域的未来。

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