Arthur Hayes：比特币跌破3.5万美元后，准备抄底

美国财政部长珍妮特·耶伦和美联储主席杰罗姆·鲍威尔在果断行动和含糊其词之间摇摆不定。当他们行动时，你最好不要与他们对抗，但当他们只是喊口号时，请小心，因为许多市场信号会将你误导入一条注定会亏损的道路。

2023 年 11 月 1 日，美国财政部的季度再融资公告 (QRA) 中包括一项声明，即珍妮特·耶伦将把大部分借款转移到期限不到一年的短期国库券 (T-bills)。这促使货币市场基金（MMF）从美联储的逆回购计划（RRP）中撤资并投资于收益率更高的国债。其结果在我的文章「Bad Gurl」中进行了详细描述，过去和现在都提供了流动性注入，一旦完成，总额将接近 1 万亿美元。

2023 年 12 月中旬，在 FOMC 新闻发布会上，鲍威尔宣布他们正在讨论 2024 年降息问题。这与他两周前的言论发生了戏剧性的转变，当时他向市场保证美联储将保持紧缩，以确保通货膨胀不会卷土重来。市场认为这意味着美联储本轮加息周期的首次降息将发生在今年 3 月。随后，本月早些时候，达拉斯联储行长 Logan 抛出了一个烟雾弹，即当 RRP 余额接近零时，量化紧缩 (QT) 的步伐将逐渐放缓。理由是，美联储不希望在停止印钞时，美元流动性出现任何问题。

让我们回顾一下什么是空谈，什么是实际采取的行动。耶伦将部门借款转为国债，从而迄今为止增加了数千亿美元的流动性。这是实际流入全球金融市场的资金。鲍威尔和其他美联储理事谈论了一场关于在遥远的未来降息和缩减量化宽松步伐的大游戏。这次谈话并没有增加任何货币刺激措施。然而，市场将行动和言论视为同一件事，并在 11 月 1 日之后反弹，并在整个月继续上涨。

我指的市场是标准普尔 500 指数和纳斯达克 100 指数，它们都创下了历史新高。但一切并不顺利。

美元流动性方向的真正警报–比特币–正在发出警告信号。美国现货 ETF 推出后，比特币已从 48, 000 美元的高点跌至 40, 000 美元以下。与比特币的局部高点一致， 2 年期美国国债收益率在 1 月中旬触及 4.14% 的局部低点，目前正在上涨。

比特币近期暴跌的第一个论据是灰度比特币信托基金（GBTC）的资金外流，这种说法是不成立的，因为当你将 GBTC 的流出与新上市的现货比特币 ETF 的流入进行净额计算时，结果是，截至 1 月 22 日，净流入为 8200 亿美元。

第二个论点，也是我的立场，是比特币市场预计银行定期融资计划（BTFP）将被暂停。

这一事件不会产生积极影响，因为美联储尚未将利率降至导致 10 年期国债利率推至 2% 至 3% 区间的水平。在这些水平上，非大到不能倒（TBTF）银行的债券投资组合已恢复盈利，而资产负债表上目前存在巨额未实现损失。在利率降至上述水平之前，如果没有政府通过 BTFP 提供的支持，这些银行就无法生存。金融市场的繁荣让耶伦和鲍威尔产生了一种错误的信心，即一旦 BTFP 暂停，市场不会让一些非 TBTF 银行破产。因此，他们相信可以阻止具有政治毒性的 BTFP，并且不会出现负面的市场反应。然而，我认为恰恰相反：BTFP 的停止将引发一场小型金融危机，并迫使美联储停止空谈，并让耶伦开始降息、缩减 QT 或通过量化手段恢复印钞宽松政策（QE）。比特币的价格走势告诉我，我是对的，他们是错的。

美联储宁愿通过演讲和《华尔街日报》专栏来刺激市场，因为他们对通胀极度恐惧。掌管美国治下和平外交政策的好战傀儡现在却陷入了另一场中东战争，而且与也门胡塞武装的斗争永无休止。在本文后面，我将详细阐述为什么这场战争很重要，并且可能会在今年 11 月美国大选前夕导致商品通胀出现令人不安的飙升。

与西方主流金融媒体告诉你的相反，通货膨胀仍然是大多数破产的美国人面临的问题。选民根据经济来决定总统，而现在，美国总统乔·拜登和他的民主党人注定会被红脖子代表特朗普以及共和党人打败。

正如我在「Signposts」一文中所写，我相信在 3 月 12 日 BTFP 更新计划决定之前，比特币将会下跌。我没想到会这么快发生，但我认为比特币会在 30, 000 美元到 35, 000 美元之间找到局部底部。

随着 SPX 和 NDX 因 3 月份的小型金融危机而下跌，比特币将会上涨，因为它将代表美联储最终将降息和印钞言论转化为按下「Brrrr」按钮的行动。

现在，我将通过一些图表快速让读者了解为什么我认为美联储需要一场小型金融危机来阻止「空谈」。

这是美元流动性图表。随着美联储于 2022 年 3 月开始加息和量化宽松行动，该指数暴跌。然而，由于建议零售价自 2023 年 6 月以来下降，该指数回到了 2022 年 4 月以来的最低水平。

该图表是该指数的子组成部分，是 RRP 和 TGA 余额变化的净值。自 2023 年 6 月美国政府通过预算以来，已新增近 8000 亿美元的流动性。

从宏观层面来看，尽管美联储资产负债表减少了 1.2 万亿美元，但由于美元流动性水平相对较高，风险资产仍在大量涌入。

第一次危机

如果我们深入研究非 TBTF 破产银行，我们会发现耶伦和鲍威尔被迫采取行动来救助美国银行业。上图是白色的标普区域银行 ETF (KRE) 与黄色的 2 年期国债收益率。该指数中的银行是中小型银行，它们不像更知名且盈利能力更强的 TBTF 家族那样享有政府存款担保。2023 年第一季度收益率急剧上升，导致 KRE 暴跌，三大非 TBTF 银行（Silvergate、Signature 和 Silicon Valley Bank）在两周内破产。由于市场知道美联储将不得不通过 BTFP 印钞来拯救系统，收益率暴跌。

第二次危机

一度一切都很好，但市场开始关注失控的美国赤字以及必须发行的巨额债券来为其融资。鲍威尔在 2023 年 9 月联邦公开市场委员会 (FOMC) 新闻发布会上的声明使这一问题变得更加复杂，他表示金融市场将为美联储完成货币紧缩工作。债券市场希望美联储通过进一步加息来对抗通胀并提高政府借贷成本，而不仅仅是冷眼旁观彭博终端上的数据。整个曲线的利率上升，最令人担忧的是，长期利率以熊市陡峭的方式上升，这对金融体系来说是致命的。KRE 的反应是跌至 4 月份银行危机最严重时期以来的水平。耶伦被迫在 11 月采取行动，将借款转为国债。这拯救了债券市场，并引发了股票和债券的恶性空头回补反弹。

Hopium

市场现在预测 RRP 余额何时将接近于零，并想知道接下来会发生什么。关于这一点有很多讨论，包括对美联储如何在不印钞的情况下增加流动性的猜测。但尚未采取任何行动。两年期国债收益率回升，但 KRE 价格继续上涨，市场正在饮鸩止渴。如果耶伦和鲍威尔说得对， 10 年期国债收益率将神奇地从 3% 降至 2% 。如果没有新的美元购买债券，这种情况就不会发生。这就是 2 年期国债收益率与 KRE 之间的脱节。我相信市场将面临一个令人不快的意外，因为很明显鲍威尔只会「咆哮」而不会做出什么大刀阔斧的改变。

这张繁忙的图表显示了比特币（白色）和 2 年期国债收益率（绿色）之间的差异，它们讲述了相同的故事，而 SPX（黄色）则讲述了不同的故事。自 2023 年 11 月 1 日起，随着 2 年期国债收益率下降，比特币和 SPX 指数上涨。一旦 2 年期收益率触底并逆转方向，比特币就会下跌，而 SPX 则继续上涨。

比特币告诉世界，美联储陷入了通货膨胀和银行业危机的两难。美联储的解决方案是试图让市场相信银行是健全的，而不提供必要的资金来使这一幻想成为现实。

脆弱的底层

Jim Bianco 制作了一些出色的图表，本文的其余部分将重点分析这些图表。

正如读者所知，我在日本北海道度过了北半球的冬天。这个季节的一个显著变化是美国人的绝对数量。即使对于生活在亚洲的人来说，前往这个粉雪天堂也是一件令人痛苦的事情，如果您住在美国，去日本度假也更加耗时且昂贵。

然而，美国婴儿潮一代在度假村滑雪的人数明显增多。婴儿潮一代是他们一生中最富有的人。这是因为股市和房价都处于历史高位。此外，他们的现金储备几十年来首次产生了收益，对于一群在新冠疫情期间几乎与死亡擦肩而过的人类来说（因流感去世的主要是老年肥胖者，即婴儿潮一代），现在是环游世界的时候了。

美国最富有的 10% 家庭拥有美联储通过各种印钞计划注入的金融资产的约 65% 。婴儿潮一代是最富有的一代，他们的支出正在为非常强劲的美国经济提供动力。

亚特兰大联储预计 2023 年第四季度 GDP 增长将强劲 + 2.4% ——太强劲，非常强劲！

然而，美国其他地区已经破产了，并深陷债务之中。

前 10% 的人持有约 65% 的金融资产，但只持有约 8% 的债务。底层 90% 的人持有 92% 的债务，但只持有 35% 的资产。

这种财富和债务分配的高度不平等给民主国家的政治家带来了一个问题。虽然政客们决心竭尽全力让富人变得更富，但他们需要通过获得破产平民的支持来当选。这就是为什么当通货膨胀出现时，这是一个问题。

目前的消费者价格指数（CPI）计算方法是 Fugazi。如果我们回到 1980 年或 1990 年的 CPI 计算方法，实际通胀率约为 + 10% ，而你在新闻中读到的通胀率为 + 3% 。

这就是为什么根据最新的民意调查，特朗普略微有可能击败拜登。

简而言之，美国政治就像一个马戏团，富人购买广告来提高他们最喜欢的小丑的知名度，而小丑又跳舞又唱歌以赢得平民的选票。拜登必须向富人和穷人一样分发好东西才能获胜。在愤世嫉俗的宏观层面上，该策略是推高富人拥有的股票市场，从而增加税收收入，然后用从富人那里收集的战利品向穷人提供救济。

前 10% 的人缴纳了 74% 的所得税。他们的巨额贡献源于政府在股市上涨期间征收的巨额资本利得税。因此，美国政府的财政与股市的表现挂钩。

拜登有两位肩负不同使命的「金融将军」。耶伦必须利用美国财政部的权力来提振股市。她可以通过调整美国财政部的债券发行时间表或缩减 TGA 来做到这一点。鲍威尔必须将通胀降低至可接受的水平，他可以通过提高利率和缩减美联储的资产负债表来做到这一点。

耶伦的工作比鲍威尔的容易得多。耶伦可以通过发行更多国债和债券，或者通过将 TGA 从目前的 7500 亿美元减至零来单方面提振股市。鲍威尔可以减少货币供应量并提高利率，但他对地缘政治问题的控制权为零。他也无法影响政府赤字或盈余的规模。假设政府致力于维持巨额赤字，耶伦将适当提供资金，从而增加对商品和服务的需求。在这种情况下，鲍威尔在美联储的抗通胀行动将被削弱。

新冠疫情后美国通胀之所以如此明显，是因为在全球运输货物困难之际，政府向民众发放了由美联储印钞资助的刺激措施。由于新冠疫情封锁和疫苗政策，出现了停工和劳动力短缺的情况。结果导致通货膨胀达到 20 世纪 70 年代末和 1980 年代初以来的最高水平。

类似的全球供应链危机正在上演，但这一次，货物运输的困难是由厄尔尼诺现象和西方船只关闭曼德海峡造成的。

号角与希望

航运是一项古老但重要的业务。与铁路、公路或航空相比，海运每公里旅行的成本最便宜。如果没有巴拿马运河或曼德海峡，船只必须绕行合恩角或好望角。厄尔尼诺天气模式的出现导致巴拿马运河出现干旱，导致运河内水位低于平均水平，这意味着可以通过的船只减少。也门胡塞武装的非对称无人机战有效地封锁了西方船只的曼德海峡。他们现在必须绕过好望角航行。

这种改道影响了全球 20% 到 30% 的运输，并增加了大量的时间和费用。对于通货膨胀统计学家来说，在其他条件相同的情况下，任何乘船旅行的东西都会变得更加昂贵。鉴于通货膨胀的运行具有相当大的滞后性，如果这种情况持续下去，其影响将在几个月后才会显现。尽管市场对美国和其他地区同比通胀数据下降感到高兴，但这可能是一场代价高昂的胜利。

厄尔尼诺天气模式才刚刚开始。温和的厄尔尼诺现象通常会持续一到两年。无论这次厄尔尼诺现象有多严重，今年 11 月仍然会出现。可悲的是，如果你是拜登的支持者，他对天气无能为力，人类不是 Kardashev I 型文明。厄尔尼诺现象和气候变化总体上降低了巴拿马运河的水位，减少了可过境的船舶数量。

减少通过巴拿马运河的航运活动非常重要，因为美国正在将一些货物通过欧洲改道至东部沿海港口，以避免经过巴拿马运河。但是，鉴于装载在西方船只上的从亚洲到欧洲的货物现在必须绕过非洲而不是通过红海，运输成本和时间将会增加。

胡塞武装宣称他们将攻击任何支持以色列的国家的任何船只。他们认为，以色列的加沙战争是一场种族灭绝行动，是由以色列总理「Bibi」内塔尼亚胡等战犯起诉的。为了声援他们的穆斯林和阿拉伯同胞，他们使用价值 2, 000 美元的无人机攻击商船。一架廉价无人机可以使一艘价值数亿美元的船只完全瘫痪，这就是不对称战争的定义。想一想：为了使价值 2000 美元的无人机失效，美国必须发射一枚价值 210 万美元的导弹。即使胡塞武装从未击中过任何一个目标，他们派出的每架无人机的防御成本都要高出美国 1000 倍。从数学上讲，这对美国来说是一场赢不了的战争。

据另外三名国防部官员称，使用昂贵的海军导弹（每发可达 210 万美元）来摧毁简单的胡塞无人机（估计每架数千美元）的成本越来越令人担忧。——Politico（政治报）

鉴于美国作为全球储备货币发行国，对全球海上安全负有责任，全世界都在关注美国治下的和平如何应对这一明目张胆的军事打击。从胡塞武装的声明来看，如果美国与以色列断交并迫使比比结束战争，胡塞武装就会停止袭击。然而，即使美国认为 Bibi 是一个种族灭绝狂人，美帝也不会因为一个「粪坑」国家的政府发射了几架廉价无人机并关闭了全球最重要的水道之一而抛弃其盟友。

即使拜登大声呼吁 Bibi 结束战争并停止谋杀如此多的加沙男人、女人和儿童，拜登也绝不会因为害怕丢面子而停止对以色列人的财政和军事封锁。结果是整个世界都处于战争爆发的担忧中。

我预测，我们将亲眼目睹红、白、蓝强大的拳头击打无人机群是多么困难。为了让航运公司有信心再次穿越红海，美国海军必须在每一次交战中表现完美。每架无人机都必须被消灭。因为即使是无人机有效载荷的直接撞击也可能使商船丧失能力。另外，由于美国现在正与也门胡塞武装交战，航运保险费将会飙升，使得通过红海航行更加不经济。

由于天气和地缘政治因素，运输成本上升可能导致今年第三和第四季度通胀飙升。由于鲍威尔无疑意识到了这些问题，他将尽一切努力谈论降息的大事，而不必实际降息。由于运输成本增加而导致的通胀率可能会温和上升，但降息和重启量化宽松可能会加剧通胀率的上升。市场还没有意识到这一事实，但比特币却意识到了。

唯一胜过对抗通货膨胀的是金融危机。这就是为什么，为了实现削减、QT 缩减以及市场认为 3 月份可能恢复 QE，我们首先需要在 BTFP 不更新时让一些银行倒闭。

战术交易

ETF 获批后，BTC 区间高点 48, 000 美元的 30% 修正为 33, 600 美元。因此，我认为比特币将在 30, 000 美元至 35, 000 美元之间形成支撑。这就是为什么我在 2024 年 3 月 29 日购买了 35, 000 美元的看跌期权，还以小幅亏损的方式抛售了 Solana 和 Bonk 的交易头寸。

比特币和加密货币总体上是全球最后一个自由交易的市场。因此，他们将在 TradFi 法定股票和债券市场受到操纵之前预测美元流动性的变化。比特币告诉我们要寻找耶伦，而不是空谈。

耶伦有机会在即将于 1 月 31 日发布的 QRA 中为市场注入更多活力。如果她宣布将把 TGA 从 7500 亿美元削减到零，那么我们就知道还有另一个市场没有预料到的流动性来源可以支撑市场。那么问题就变成了：一旦 BTFP 不更新，是否足以预防任何银行倒闭？

我相信 BTFP 不会被更新，因为耶伦和鲍威尔都没有提到过一次。因此，自然的假设是它将到期，银行必须偿还近 2000 亿美元的借款。如果情况发生变化，并且他们明确表示将延长期限，那么比赛就开始了。我将关闭我的看跌期权，并通过继续出售国库券和购买加密货币来利用最大程度的加密风险敞口。

如果我预测的基本情况成为现实，一旦比特币跌破 35, 000 美元，我就会开始抄底，并继续买入 Solana 和 WIF。