比特币BTC大底已过 未来开启"一路向北"模式开启牛市

去年3月份，大饼价格40K的时候，我们在“BTC熊市抄底指南”中分享了我们对市场底部的看法：只有22%的概率可能会跌到17K左右。很巧合也很遗憾的是，行业三巨头之一FTX暴雷，随之将大饼砸到最低16K左右，并经过近2个月的筑底，迎来近期约50%的报复式反弹。

我们今天的文章，将通过各个角度论证BTC历史大底已经过去，未来将开启”up only'模式。

我们首先看一张非常漂亮的近两个周期的“钻石底”的图。

上图是根据各个群体的成本线绘制，黄线realized price是全市场的平均成本线，蓝线是长线Hodler （LTH）的成本线，红线是短 线 投 机 者（STH）的成本线。

一般来讲，如果价格低于全市场平均成本线，则我们认为该价格进入低估区间。如果短 线 投 机 者的成本线比长线hodler的成本线还要低，则我们认为这是非常好的的吸筹区间，因为当下买入BTC的成本比持币时间超过5个月的 早期参与者成本还要低，市场进入非理性时期，筹 码被过度抛售。如果当下价格比短 线 投 机（STH）的成本线还要低，那应该算是本周期的钻石底部区间了吧。

为什么我们认为最黑暗的时刻已经过去，我们不妨回过头来看看前几个月前的一些数据。

一、全市场投降

1，净实现损失达到历史峰值水平

如果我们复盘这轮熊市中的历次投降事件，会发现实际上从法币损失来看，luna、3AC和FTX事件导致的群体性割肉造成的损失是18年大底部最后一跌的数倍。

当然这很大一部分原因是因为当下的价格比18年高很多，于是如果我们把价格因素拿掉，以BTC计价，3AC导致的当日最大亏损82W个BTC也是高于18年大底部和312期间的。

以上两个模型计算的是当日净利润和亏损之差。如果我们将二者的比值算出来，和历史对比如何呢？

我们发现3AC导致的亏损与18年底部期间处在同一水平。

2，长线投资者（LTH）已投降

Spent Output Profit Ratio，用卖出价格比上买入价格。SOPR是我们在牛市常用的，用来判断回调是否已经完成的指标之一。在熊市中，我们依然可以用它来观察各个群体的止盈/止损情况。

当熊市开启，价格不断下跌，短线hodler（STH）可能早已经割肉投降，而长线hodler（LTH）相对比较有信念，再加上因为持币较久，持仓成本可能比STH有相对优势，他们是最后割肉的群体。如果到熊市末期，价格跌破LTH的心理价位，他们可能也会割肉止损。我们观察LTH花费情况，就能判断LTH的投降水平。

如上图，18年熊末，LTH SOPR为0.41，意味着当时LTH以亏损59%的程度止损了。而本轮 FTX事件导致的 LTH止损幅度为55%，投降水平相当。

3，矿工投降

除了长线Hodler，另外一个持续给大盘带来抛压的就是矿工群体。当价格跌到一定程度，我们发现矿工有一些熊市末期的行为，据此也可以推断最后的投降是否已经到来。

首先我们看下Puell Multiple模型，它是用每日产出价值比上年均产值，来衡量矿工盈利能力的指标。当价格暴跌，矿工盈利能力下降的时候，会对矿工产生经营压力。

如上图，3AC事件导致的价格暴跌使得矿工经历着18年熊市末期的压力。当挖矿变得无利可图的时候，矿工可能会选择关机，这会导致算力的下降。

如上图所示，当算力30日线跌破60日线的时候，说明矿工进入关机潮。

更有甚之，有些矿工开始大量卖出仓位，为接下来可能面临的经营压力筹集资金。

如上图，18年底部期间，矿工最大单日卖出1.1W个BTC，在本次16.5K横盘期间，矿工最大单日卖出为1.7W个BTC，割肉水平相当。图中的趋势线更显示出了矿工的止损心理。

二、历史的复刻

在第一部分我们看到了一些群体做出了和18年熊市末期类似的止损行为，并有相当的止损水平。接下来我们通过一些链上模型，从不同的角度来对比当下和18年熊末，看看是否有类似的数据和现象。

1，亏损实体占比达到投降水平

如上图可以看到，18年熊市末期，只有49.5%的地址实体尚有盈利，在312期间，这个数字只有48.8%，到了近期16.5K横盘期间，整个网络只有不到50%的实体是盈利的。暴跌导致的“在水下”的群体数量水平相当。

2，熊末Hold行为类似

Liveliness是用累计销毁币天比上累计新增币天，来量化网络活跃度的指标。当Liveliness数字增大，网络活跃，币被花费。反之，Liveliness变小，市场更加倾向Hold。

如上图，随着熊市的到来，价格下跌，止损的人越来越少，直到一个底部，Liveliness 也来到底部，这个时候，用户的hold倾向是最高的。（红色区域）

随后市场迎来最后一跌，用户恐惧割肉，导致最后的投降，花费增高，Liveliness 瞬间被拉起来。（蓝色区域）

随着探底结束，价格开始反弹，用户慢慢意识到钻石底已过，对未来价格更有信心，Liveliness 减小， hold 意愿增强 （紫色区域）

由上可以看到我们当下的花费行为和18年熊末走出来的情况类似。

3，Entity-Adjusted Dormancy Flow 投降水平相当

Dormancy Flow是用市值比上平均每个BTC休眠平均天数与价格乘积的年均数，用来观测市场是在熊市或者牛市趋势中的指标。当价格快速下跌时，Dormancy Flow进入低位区间，是很好的历史买入区间。

如上图，18年熊末期间，Dormancy Flow最低比值18.3W，在低位持续时间70天。本轮熊市该比值最低仅为12W，低位持续时间380天。从这个模型来看，本轮熊市的回调深度和持久度都远高于18年周期。

4， Accumulation Trend Score 积累行为相似

Accumulation Score是通过监测地址实体在过去一个月余额的变化（买或者卖），来判定普遍的吸筹或者止盈倾向。当该值接近1（黑色）时，则说明网络中的大型实体正在吸筹。

如上图可以看到，18年最后一跌，312之后，以及本轮熊市周期的3AC、FTX黑天鹅事件之后，都能看到迅速的吸筹行为。通过UTXO的数据，我们能看到有约150W个BTC在17K左右进行了换手，据此我们可以推断，熊市末期的吸筹行为已经完成。

三、坚定的信念

通过以上诸多模型的分析，能看到过去的几个月，我们确实经历了非常惨痛的投降事件。虽然各项数据都创了新低，但是也有一些信号能给我们坚定的信念。

1，月新增和活跃展现积极信号

如果我们把整个BTC网络当做一个互联网产品，那么他的新增和活跃将是我们考量其在快速成长的重要依据。

如上图，月新增和月活在近期的反弹中，都开始超过年新增和年活跃。18年也有类似的现象，这是复苏的信号。

2，越跌越买，LTH持仓新高

Long term hodler（LTH）持币时间大于5个月的被称为长线hodler，他们在牛市期间派发筹 码，在熊市期间吸纳筹 码。

如上图，18年从最后一跌到走出钻石底，LTH吸筹了1万个BTC，而本次FTX暴雷之后，LTH在16.5K震荡期间吸筹了2万个BTC，当前持仓总量1408W为历史最高，这反映了LTH的坚定信念。

2，非流通筹 码量创新高

Illiquid Supply统计的是转出/转入<0.25的地址中的筹 码，即，只买不卖的筹 码。

如上图，在FTX最后一跌之后，Illiquid Supply增加了38W个BTC，当前累计持有1511万个BTC也是历史新高。

3，持币1年+占比创新高

被持有超过1年（而不花费）的筹 码量也被市场当成看涨/跌的数据之一。它和LTH持仓量、Illiquid Supply具有类似的行为模式，即，在熊市吸筹，在牛市派发筹 码（止盈）。

如上图，当前66.77%的筹 码已经1年+没有被转移了，这也是未来长线看涨的信号之一。

四、短期的风险

虽然当前诸多数据给我们长线看涨的信号，但是鉴于过去1个月的报复性反弹，我们也要注意短期的风险。

1，NVT过快拉升

NVT是用市值比上链上转移价值，类似市盈率的指标。如下图可以看出，当前NVT已经来到21年大牛市第一顶的水平，需要注意可能的回撤风险。

2，STH的止盈压力

随着价格的快速拉升，当前有大于97.5%的STH处于盈利状态，他们可能会在接下来的行情中进行止盈。而从过去5年的历史数据中看，当STH盈利地址数占比超过97.5%的时候，都会迎来震荡或者回调行情。

虽然未来任何事情都有可能发生，但是在不发生黑天鹅的情况下，基于以上数据模型，我们更加倾向于本轮底部大概率已经过去，未来大饼将开启“up only”模式。

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