USDe 2.0是什么？黄金储备加持+机构托管，重构USDe 收益体系
什么是 USDe 2.0？了解 Ethena 如何通过 PAXG、XAUT 黄金支撑、Kraken 托管和新加坡海湾银行实现资金费率以外的信心，以及这对 sUSDe 收益的意义。
USDe，Ethena 的美元合成以及协议被称为互联网债券的基础，正经历自推出以来最重要的结构性演变。原始模式在简洁性方面相当优雅：持有长期现货ETH（或BTC），在永续期货上做空等值数额，并让杠杆做多方的资金费率支付流向 sUSDe 持有者作为收益。
在 2024 年第一季度的高峰期，该机制产生了超过 35% 的 APY。到 2026 年今年4月末，一批压缩至约3.5%，接近美国国库券利率，持有合成美元相对于法币支撑稳定币的结构性优势对许多持有者而言根本难以证明其合理性。
Ethena的回应是多战线信念：添加代币化黄金（PAXG和XAUT）作为新的支撑层，拥有其独立的资金费率流，打破Kraken深度机构托管基础设施，并跨越银行合作伙伴关系（包括新加坡海湾银行）扩大需求。这些共同代表着眼于单一策略关系产品向协议定位为多策略支撑架构的转型，该架构对任何单一市场的后续制度较低，更能够在整个加密货币周期中维持收益。
本指南解释了该转型在上的意义、基于黄金的交易如何运作、收益底线是否可恢复，以及托管转型机制对USDe发展方向的信号意义。
Ethena (USDe) 快速概览（2026 年 6 月）
指标 | 当前值 | 备注 |
USDe 供应量 | 约39亿美元 | 从约56亿美元的高峰下降；后16亿美元的赎回潮 |
sUSDe 7 日 APY | 约9.4% | 2026年4月25日，4月底压缩至约3.5% |
sUSDe 90 日 APY | 约11.8% | 反应更广泛的周期；历史最低4.1%，最高35.2% |
储备基金 | 6,100万美元（约占供应量的1.1%） | 缓冲负资金费率窗口；<0.7%时的底线信号 |
托管人 | 克拉肯监护权 | 2026年1月23日智力；场外结算模式 |
新的支撑资产 | PAXG、XAUT（提议中） | 黄金基础交易；PAXG 5.8% / XAUT 12.4% 平均年资金费率 |
银行合作伙伴 | 新加坡海湾银行 | USDe被采用为机构储备/结算资产 |
USDe 2.0 收益模式：从资金费率转向多对策略冲
Ethena的原始储备模式几乎完全依赖于单一交易：ETH和BTC永续期货中的Delta中性基础仓位。该协议持有现货抵押品（主要是流动性质押的ETH和现货BTC），并在中心化交易所等值空头仓位。
当永续资金费为正值时（牛市中的正常制度，杠杆做多方向做空方支付持仓费用），收益流向sUSDe持有者。当资金费率转为负值时，储备资金吸收缺口。
这种模式的结构性脆弱性在2025-2026年期间以不同的方式突然出现。首先，2025年10月的脱钩事件：在2025年10月11日的190亿美元池塘瀑布期间，USDe短暂跌至0.97美元，虽然在数小时内简单恢复，现在成为了在真实策略系统性压力下协议赎回机制的压力测试。
其次，2026年第一至第二季度的资金收益压缩：随着加密货币市场进入低杠杆、区间震荡阶段，费率大幅压缩，将sUSDe APY从两者数拉向约3.5%的底线，与国库券此时接近，持有美元相对于法币支撑稳定币的理由同样如此，引发了16亿美元的赎回。
信仰风险转型解决了这两个脆弱性。通过增加资金费率流与ETH/BTC永续市场在结构上相关的支撑资产，Ethena降低了熊市阶段性收益压缩的幅度以及任何单一交易所或资产类别的挂钩集中度。
修订后的储备框架现在从至少三个独立的收益来源汲取：原始的ETH/BTC基础交易、新的黄金基础交易，以及包括国库券支撑RWA的传统信贷/放贷配置。
收益来源 | 支撑资产 | 典型收益 | 与加密货币周期的相关性 |
ETH/BTC 基础交易 | stETH、现货BTC | 变动；活跃市场中约5-15% | 高——熊市层级压缩 |
黄金基础交易 | PAXG、XAUT（提议中） | PAXG 约 5.8% / XAUT 约 12.4% 年平均 | ——低由黄金期货需求驱动 |
RWA / 国库券 | BUIDL、国库券支撑稳定币 | 约4-5%（紧随联邦基金利率） | 极低——传统宏观驱动因素 |
DeFi 钱包 | 超抵押网络协议 | 变量；根据利用率3-12% | 中期——即将到来的 DeFi TVL 周期 |
USDe为什么将PAXG与XAUT溶解储备？
2026年4月，Ethena的治理论坛发布了关于代币化黄金资产作为USDe潜在支撑的四部分评估。该提议的内核论点是，PAXG和XAUT永续期货持续维持的正资金费率，在结构上独立于加密货币市场状况，在ETH/BTC费率压缩期间提供自然的收益底线。
- PAXG永续合约：平均年资金费率约5.8%，由机构和散户在加密货币崛起对黄金杠杆敞口的需求驱动。PAXG市场大幅增长，代币化黄金在2026年第一季度总市值超过55.5亿美元，年增长率达到289%，PAXG和XAUT总共持有该市场约97%的部分。
- XAUT永续合约：平均年资金费率约12.4%——显着于PAXG，反映了Tether Gold在衍生品场所的流动性更加紧张以及更强的投机需求。更高的资金费率也意味着更高的潜在收益，但更薄的市场对大型对冲头寸承受更大的滑点风险。
- 与加密货币周期的低相关性：黄金永续资金费率由地缘政治需求、央行购买和通胀预期动态驱动，与BTC或ETH杠杆周期的重叠放大。在2026年第一至第二季度期间，当ETH/BTC资金费率压缩至接近零时，黄金仍保持强劲需求（现货黄金在期交易高峰每盎司3200美元），使PAXG/XAUT续续费资金率保持正值区间。
- 储备基金强化：黄金基础收益被提议不仅流向sUSDe收益，还直接流向储备基金，增加与最可能触发基金提取的条件（即同时的加密货币熊市和负资金费率）无关的缓冲层。
USDe网络债券 vs. 美国公债：2026年收益来源与风险差异比较
Ethena 将作为互联网债券进行营销，这是 DeFi 生态系统的链上经济收益美元工具，类似于国库券。这种非常有用但并不明显，2026 年的宏观环境对持有者的评估具有重大意义的方式增强了对比。
sUSDe（互联网债券） | 美国3个月国库券 | |
当前收益 | 约9.4%（2026年4月7日追踪） | 约4.3%（2026年联邦基金利率区间） |
收益变化 | 高——历史上从4%到35%+不等 | 低——跟踪联邦政策利率 |
收益来源 | 加密货币资金费率 + 质押收益 | 美国政府信用 |
流动性 | 7日冷却期解质押；穿越曲线的二级市场 | 跨越二级市场或接近即时 |
托管/对手方风险 | 智能合约 + 交易所对手方 + 托管人风险 | 最大美国主 权信用风险 |
监管状态 | DeFi协议限制；退出欧盟市场（MiCA ） | 受政府工具监管 |
可组合性 | 可用作 DeFi 抵押品（Aave、Morpho、Pendle） | 在 DeFi 中非合约可组合 |
最佳环境 | 牛市加密货币市场，高杠杆和正资金费率 | 利率上升/环境稳定；风险规避期 |
当sUSDe比国库券利率高2-3倍时，互联网债券框架效果良好——这是额外复杂性和风险的合理基础。2026年收益式压缩事件中，sUSDe压缩至约3.5%，而国库券利率约4.3%，暂时飙升了该等。
再次倒置是引发16亿美元赎回潮的原因，也理解Ethena确信转型的背景：多策略储备模式是一种尝试，扩大了加密货币资金费率这种接近零维持时的正收益，从结构上防止收益跌破国库券利率。
USDe收益持续：USDe能从3.5%收益底部反弹吗？
简单的答案是可以，但有条件。2026年4月底的3.5%压缩反映了一系列聚合因素的特定组合：区间震荡的加密货币市场，杠杆需求低，KelpDAO攻击的后果（2026年4月18日），引发了合成结构的广泛避险，以及对在联邦利率保持高位的情况下向国库券的更广泛轮转转。这些都不是目前的状况。
从历史上看，sUSDe收益底线被证明是一种周期性现象反结构性底线。历史最低点是2024年8月资金费率倒置期间的4.1%——该期间先于2024年第四季度牛市和双倍收益的回归。储备基金为6,100万美元（约占供应量的1.1%），其规模桥开启至近期接负资金费率窗，而不让收益归零。
衷心感谢以特定方式加强了这种复苏路径：如果黄金基础收益（PAXG/XAUT永续契约年均约5.8-12.4%）被添加为结构性收益底线，那么即使在零加密货币资金费率环境中，sUSDe持有者也可以在已分配部分上获得黄金收益收益。这并不能消除周期，但实际上将最低收益提高到国库券水平或以上，即使在熊市条件下也能互联网债券价值启动。
USDe 机构级托管架构：Kraken 与新加坡海湾银行
2026 年宣布的两个合作伙伴关系反映了同样的潜在需求：USDe 需要机构级基础设施来吸引和保留目前的亿美元供应量可持续的资本基础。
Kraken破产分割与场外机制结算
Kraken Custody 于 2026 年 1 月 23 日被推断为 USDe 的机构托管人，这是 Ethena 独立风险委员会战略审查后的结果。该安排提供隔离冷储存和定期认证报告，这种结构解决了 USDe 最常被引用的对手方风险之一：抵押品在中心化交易所的集中度。
Kraken智力应对的内核风险是FTX先例。Ethena的Delta中性模式需要在永续期货场所发布保证金，历史上包括Binance、Bybit、OKX和Deribit。如果这些场所中出现任何一个失败，Ethena的对冲仓位会变成债权人求非流动仓位，相应的现货抵押品无法完全覆盖缺口。Ethena使用的缓解措施是场外结算（OES），将大部分资产保留在Kraken等托管人托管处在交易所资产保管表上，并为剩余的交易所内敞口提供日内保证金。
这对持有者的意义是：Kraken托管并不能消除对手方风险，但它改变了其性质。USDe抵押品的大部分现在位于受监管、经审计、隔离的账户中，也可能重新抵押的交易所。对于评估USDe用于库务用途的机构配置者而言，这将是USDe与前几个周期中崩溃的算法支撑稳定币区的特定结构特征。
新加坡海湾银行：连接USDe与实体金融服务
新加坡海湾银行采用 USDe 作为储备和资产，代表了与 DeFi 协议集成实质上不同的需求载体。DeFi 集成（Aave、Morpho、Pendle）为加密货币加剧了用户收益循环需求，而银行渠道集成为结算目的储备持有稳定币的机构增加了资金需求。这种对需求收益缩小的程度较低——为跨境结算持有 USDe 的银行不会像收益挖矿 DeFi 用户那样在 3.5% 时轮换结算出去。
新加坡海湾银行合作伙伴关系也是Ethena稳定币即服务白标模式的一部分——这是一条新兴的业务线，Ethena的基础设施在USDe储备基础上为机构稳定品牌币提供支持。这直接将来自于DeFi产品设施调度的可程序化结算基础，这是一个比福利挖矿具有更长期需求特征的市场。
USDe 2.0的关键风险
- 资金费率制度风险：延长的负加密货币资金费率（数月，非数日）会预留储备基金并可能对挂钩施压。向黄金和RWA的信念降低但不能消除这种风险——这依赖于黄金基础交易也保持在正资金费率区间。
- 交易所对手方集中度：Ethena的大部分永续对冲位于Binance、Bybit、OKX和Deribit。这些交易所中任何一个的FTX失败方式都会在对冲仓位上造成部分损失，OES/Kraken结构提供部分缓冲，也保证。
- 回赎压力下的挂钩压力：2025年10月脱钩至0.97美元表明，大量同时赎回可能暂时对挂钩施压。sUSDe解质押的7日冷却期旨在防止赎回挤兑，但这也意味着sUSDe持有者无法在危机期间立即退出。
- 执行风险治理（黄金配置）：PAXG/XAUT支撑提案是治理倡议，而不是实时部署。做市商需要为黄金永续合约开发充分的对冲基础设施，Ethena才能规模部署。实施延迟是可能的。
- 监管不确定性限制：Ethena在MiCA下退出欧盟市场。美国对合成稳定币的监管处理极其解决。机构采用（新加坡海湾银行模式）可能在具有限制性稳定币框架的司法管辖区受到约束。
Ethena USDe 2.0 常见问题 (FAQ)
1.USDe是什么？
USDe 是由 Ethena Labs 发行的合成美元稳定币。其穿透 Delta 中性策略维持其 1 美元挂钩，该策略持有长期现货加密货币抵押品并在永续期货中做空等值名义金额，不穿透法币储备或超额抵押金库。
2. 什么是「网络债券」？
互联网债券是 Ethena 对 sUSDe 的术语——USDe 的质押、收益型版本。持有者将 USDe 存入 Ethena 的质押合约并获得 sUSDe，随着时间过去从资金费率支付和质押奖励中积累收益。
3. Ethena为什么不足以PAXG和XAUT加入USDe？
为了添加与加密货币永续资金费率相关的资金收益流。黄金基础交易（PAXG 和 XAUT 永续合约）的平均年回报率分别为 5.8% 和 12.4%，由黄金市场动态而非加密货币周期杠杆驱动。添加这些资产减少了 USDe 对正加密货币费率维持收益的依赖。
4. 2026年USDe的收益发生了什么变化？
到 2026 年 4 月底，sUSDe 收益压缩至 3.50%（30 日和 90 日干活也为 3.49-3.50% 左右），由持续疲软的永续资金费率、加密货币市场杠杆减少、KelpDAO 攻击后对合成和 DeFi 结构的广泛避险（4 月 18 日渗透的 LayerZero 桥梁导致约 2.92 亿美元）这在月底引发了大约16亿美元的赎回，导致sUSDe供应量下降至约17.1亿美元，质押额约为44%。
压力再次加速了Ethena向纳入现实世界资产和国库券以提高收益稳定性的多策略支撑模式的转变。7日追踪APY在4月25日左右短期资金费率改善中恢复到约9.4%，然后在第二季度有所缓解（到2026年6月中旬达到约7.1%）。
5. USDe由哪些机构托管？
Kraken Custody 于 2026 年 1 月 23 日被提议为 USDe 的机构托管人。该安排提供隔离冷储存和定期认证报告，解决了当抵押品持有在永续期货场所时存在的交易所对手方集中风险。
6.美元安全吗？
USDe并非无风险。实质风险包括可能疲惫资金储备基金的长期负加密费率、主要永续场所的对手交易所集中度、智能合约风险，以及大量同时赎回期间的挂钩压力（如2025年10月脱钩至0.97美元所见货币）。黄金支撑的信任和改进的托管减少了其中一些风险，但很容易消除它们。
结论：USDe 2.0如何提升收益结构？
原始的USDe模式是伪装成任何协议的单一交易。这并非批评；Delta中性基础交易确实高效，在极高的效率下，它提供了国库券都无法超额的收益。但一个在牛市中产生35%而在熊市中产生3.5%的模式不是互联网债券。它是一个带有稳定名称的周期押注。
2026年的改造内容上改变了该救济。添加具有结构上相关资金费率的黄金基础交易、Kraken的破产隔离托管，以及穿透新加坡海湾银行的银行渠道需求，这些都不是表面性变化；它们是从单点故障安全产品向能够合理宣称在各种市场制度下运作的架构转变。Ethena是否执行该架构是治理速度、黄金永续市场做市商深度，以及穿越新加坡银行等渠道的机构需求是否证明是持久或机会主义的问题。
回答所有这些问题的指标是 Ethena 本身标记的：sUSDe 收益相对于 3 个月国库券利率。当互联网债券的收益超过原始债券时，理论上就在劳动力。当其使用时，信念模式正在接受测试。观察储备基金余额与收益，基金持有超过供应量 1%，国库券收益是正在交付的标志。储备低于 0.7%，收益低于国库券是尚未交付的标志。
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