美国市场终于迎来链上永续合约，这意味着什么？

永续合约（简称 Perps）去年全年成交总额突破 90 万亿美元。做一个直观对比，该成交额高于全球 GDP 前十国家的经济总量之和。当前永续合约占据加密衍生品总交易量的约四分之三，增速领跑史上绝大多数金融品类。

即便该赛道体量如此庞大，此前美国本土机构始终无法合规开展相关交易，而上周五这一局面被打破。5 月 29 日，美国商品期货交易委员会（CFTC）批准 Kalshi 上线美国境内首款合规比特币永续合约；同日，监管也放行 Coinbase，允许平台通过 Deribit 为用户对接全球永续合约与期权产品。

消息落地后，Hyperliquid 平台代币 HYPE 大涨 30%。作为参考，Hyperliquid 是当前体量第一的链上永续合约交易所，该平台原本并不面向美国用户开放。CFTC 主席 Michael Selig 在 CoinDesk 刊发专栏文章，称永续合约是“全球加密资产市场中用于风险管理与价格发现的基础性工具”。但凡在加密行业深耕过一段时间，亲眼见证这一系列接连落地的事件，都会倍感震撼。下面来拆解这件事的深远意义。

什么是永续合约？其成交额何以突破90万亿美元

永续合约的构想最早起源于 1993 年，诺贝尔经济学奖得主Robert Shiller 发表论文，首次提出无到期日的期货产品。他的设计初衷是，房产持有者可借助该衍生品对冲房价下跌风险，且无需变卖自有房产。

这套构想虽然颇具新意，但在当时缺乏落地条件。彼时整个衍生品市场全部采用到期交割制度，清算所、保证金风控体系均围绕固定结算日搭建。譬如农产品期货每月固定日期交割，国债期货则依附付息日进行结算。配套基础设施的缺失，让该设想在学术文献中尘封了数十年。

2016 年 5 月，三位创始人在香港工作室着手落地试验：Arthur Hayes、Ben Delo 和 Sam Reed 依托 Shiller 的原始理念加以改良，创办 BitMEX。平台推出无到期日的比特币期货，新增锚定现货市价的资金费率机制，同时最高支持 100 倍杠杆交易。上线仅 18 个月，BitMEX 便登顶加密衍生品交易所榜首。

那么永续合约究竟是什么？运作原理又如何呢？

普通期货合约是押注标的资产在特定到期日的价格。举例：2026 年 6 月到期的比特币期货，进入 6 月便按现货价格交割；若想继续持仓，必须换仓买入下一周期合约。弊端在于每次移仓换月都会产生手续费，还会出现持仓敞口断层。

而永续合约彻底取消到期交割规则，开仓后可无限期持有，交易者自主决定平仓时间，持仓短则五分钟、长可达数月。常规期货依靠到期交割自然收敛现货价格，但永续合约没有交割日，因此依靠资金费率机制锚定市价、矫正价差。

永续合约交易所能够风靡的一大原因在于：传统交易所的流动性分散在四份季度合约（3 月、6 月、9 月、12 月）中，而永续合约把全部流动性归集在单一盘口，共用一本订单簿。这让永续合约成为交易效率顶尖的交易场所，在金融市场里，高效率会形成复利效应：交易者越多，买卖价差就越窄，继而吸引更多交易者进场。

离岸永续合约年成交额从 2023 年的 28 万亿美元攀升至 2025 年的 90 万亿美元以上；去中心化交易所的链上永续合约增速更为迅猛，仅 2025 年成交额就暴涨 346%，达到 6.7 万亿美元。平日里，永续合约单日成交量约为现货的 10 至 15 倍。这意味着资产的价格发现重心已经从现货转移至衍生品市场：每逢周二午后比特币出现 5% 的行情波动，行情几乎都是从永续合约率先启动。大批量杠杆仓位接连触发爆仓，被动催生多空砸盘与抄底买盘，现货行情随之跟风波动。

正所谓尾巴牵动身子，整个决定加密资产定价的核心衍生品市场，在此之前一直对美国本土机构全面封禁。

这对美国市场意味着什么？

美国终于合规开放永续合约交易，但落地产品和全球主流标的并不相同。即便是 Coinbase，也需要通过百慕大子公司转接至迪拜的 Deribit 平台 —— 多年严苛监管迫使行业流动性沉淀在海外，短时间难以回流美国本土。

美国合规永续合约杠杆上限约 10 倍，同时受 CFTC 资金隔离制度全方位保护；反观离岸市场，交易者普遍使用 50～100 倍杠杆。100 倍杠杆下，1 美元本金可撬动 100 美元的持仓敞口，标的涨跌 10% 即可实现本金翻倍。同等幅度行情下期权收益远不及永续，因为买入期权需要预先支付权利金，成本已经计入预期波动，且持仓期间每天还会面临时间价值损耗；常规一月期比特币看涨期权，在同等 10% 涨跌行情里收益通常仅 3 倍左右。杠杆是永续合约的核心竞争力，而美国落地版本的产品在杠杆规则上保守得多。

这也是 CFTC 放行美国合规永续合约当日，Hyperliquid 平台代币 HYPE 应声大涨的缘由。不少人起初预判：资金会从 Hyperliquid 流向 Kalshi 与 Coinbase，手握机构资金的合规平台会蚕食 Hyperliquid 的存量市场。

但 Hyperliquid 去年营收高达 9.07 亿美元，全程没有任何美国用户贡献交易。不妨想一想两类平台的用户画像：凌晨三点动用 50 倍杠杆做空 Meme 币的交易者，绝不会跑去 Kalshi 开立账户、只用 10 倍杠杆交易比特币；需要合规资金隔离托管的机构配置方，原本就不会选择 Hyperliquid。二者产品定位完全割裂，面向两类截然不同的客群。而监管落地的本质，是 CFTC 官方认可了 Hyperliquid 所深耕的永续赛道具备合法性，对 Hyperliquid 而言这是实打实的合规背书。

另外，受监管约束，美国合规平台目前仅能上线比特币永续，而 Hyperliquid 早已跳出加密币种范畴。依托 HIP-3 提案，任何人都能上线任意品类资产的永续合约，大量品种已经实盘交易：白银永续在 2 月行情峰值阶段单日成交突破 40 亿美元，原油永续在 4 月阶段性成交额一度超越比特币永续。

纽交所母公司洲际交易所（ICE）首席执行官 Jeffrey Sprecher，在 CFTC 落地审批前两天的伯恩斯坦行业峰会上直言：“很多人没听过 Hyperliquid，但这家平台体量已经超过纳斯达克。” 如今洲际交易所正主动接洽 Hyperliquid、调研其商业模式，并向监管问询为何传统交易所无法推出同类产品。行业学习风向彻底反转：华尔街巨头开始钻研这家成立仅两年、未获得任何风投注资的去中心化交易所，只因它搭建出全球头部交易所争相复刻的交易底层架构。

永续合约将渗透全品类资产

我认为此次合规落地意义深远，核心原因是永续合约不再局限于加密货币领域。

永续合约最初仅用于比特币交易，之后逐步覆盖全部山寨币种；继而延伸至黄金、白银、原油、天然气等大宗商品，再拓展至英伟达、特斯拉等个股股票，SpaceX、OpenAI 等拟上市企业股权；如今依托 HIP-4，又延伸落地预测市场品类。

短短两年时间，永续合约从加密圈的创新玩法，演变为可挂钩全球任意资产、全天候不间断交易、无到期日且无需清算中介的金融工具。传统衍生品诞生于交易所夜间休市的时代，在人工场内喊单交割、纸质单据结算的年代具备合理性。

但在如今全球化数字基建之下，资产全天候流转，分时段开市的市场容易出现交易空档。原油交易者若想针对周末地缘事件提前布局持仓，在合规传统交易所无从下手，而这类交易早已在 Hyperliquid 落地成交，CFTC 也正式认可了这一现实。该机构在全天候交易的官方工作指引中明确写道：“依托数字化底层与全球流通属性，挂钩加密资产的衍生品天然适配 7×24 小时连续交易。”

当下真正的竞赛在于：受美国监管的交易平台能否提速迭代，守住市场份额。举例来看，中心化交易所期货平均手续费约 4 个基点，Hyperliquid 仅收取 2 个基点；现货手续费差距更大，前者 15 个基点、后者 5 个基点。切换平台仅需数分钟，交易者自然涌向手续费更低的场所。

CFTC 获批落地当周，Compass Point 分析师给予 Coinbase 卖出评级，理由是衍生品赛道涌入大量竞争者，会削弱平台定价能力、压缩利润空间。2026 年一季度 Coinbase 永续合约营收 5000 万美元，散户现货交易收入却跌至 2024 年三季度以来新低。永续业务规模持续扩张的同时，不断蚕食利润率更高的现货业务。

事实上，行业利润收窄体现在诸多方面。倘若投资者可随时随地对任意资产加杠杆做多做空、持仓无到期约束，传统衍生品的吸引力便大幅下滑。比如，既然永续合约能无缝续持仓位，何必频繁更换季度期货合约移仓？诚然，极端拥挤行情下资金费率可能高于移仓成本，极端时每八小时费率就达 2%；传统交易所也有动力保留季度期货，移仓操作会产生两笔成交、带来两轮手续费收益。但绝大多数散户仅持仓数小时或数日，无到期设计对他们而言操作更简便。

同理，既然永续合约能实现相近的多空杠杆，为何还要买入短期期权？不可否认期权亏损上限锁定在权利金成本，但从真实成交量就能看出市场偏好：2025 年标普 500 零日期权（0DTE）日均成交 230 万张，绝大多数成交只是单纯赌涨跌，针对这类需求，永续合约操作门槛更低。

我并非断言永续合约会彻底取代期权与传统期货，期权拥有固定亏损上限、凸性收益等永续无法复刻的优势。但对绝大多数只靠杠杆赌涨跌的交易需求来说，永续合约性价比更高、成本更低。而这款产品的成功已有数据佐证：每年超 90 万亿美元的成交额就是最好证明。

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