为什么以太坊(ETH)被严重低估？从全球公共物品视角重新理解以太坊估值
当ETH 在2000 美元附近徘徊时，市场弥漫着悲观情绪。但如果我们用传统科技公司的P/E 估值来看以太坊生态的成长性，可能从一开始就搞错了方向。
区块链资深投资人William Mougayar 提出了一个令人耳目一新的框架：以太坊不是公司，而是全球公共物品（Global Public Good）——就像TCP/IP 协议之于互联网，以太坊是全球金融的信任基础设施。
这篇文章让我们带你拆解Mougayar 的三部分估值框架，以及为什么以太坊的内在价值可能是当前市值的5-15 倍。
一、以太坊不是公司，是未来重要的网络基础设施
传统的加密货币估值方法通常聚焦在「收入」：Gas 费用有多少？ MEV 捕获了多少价值？燃烧了多少ETH？
但这种思维有个根本性的问题：你不会用P/E 比率来估值TCP/IP 协议。
以太坊具备三个「公共物品」的内核特性：
| 特性 | 说明 | 类比 |
|---|---|---|
| 非竞争性 | 一个人使用不会减少他人使用 | 公路系统 |
| 非排他性 | 无法阻止任何人使用 | 互联网协议 |
| 系统赋能 | 让其他应用得以存在 | 电网 |
理解这一点不难发现，市场对以太坊的定价逻辑从根本上是错的——以太坊本身不应该只被当作一家需要「盈利」的公司，而应该被视为全球金融系统的信任层。
二、Mougayar 三部分以太坊估值框架
Mougayar提出的框架将以太坊价值分为三个层次，从最直观到最抽象可以分为三个层级：
第一层：Captured Value（直接捕获价值）
这是最好懂、容易量化的部分——透过以太坊本身的交易费用和MEV 来做计算。
但Mougayar 明确指出：这只是冰山一角。
如果我们只看这个数字，就像是用「邮费收入」来估值整个邮政系统一般。邮政系统的真正价值在于它让商业、通讯、物流成为可能——而不是那几块钱的邮票。
第二层：Flow Value（流量价值）
这里开始有趣了。 Mougayar 建议用以太坊处理的年度经济流量来估值。
光是2025 年的数据就足以令人震撼：
| 流量类型 | 年度处理量 |
|---|---|
| 稳定币结算 | >$18.8 兆 |
| DeFi 交易量 | 数兆 |
| RWA（真实世界资产） | 快速增长中 |
| 整体流量 | >$50 兆 |
我们简单透过SWIFT 每年处理约150 兆美元的跨境支付额来作一个类比，而以太坊生态已经达到其三分之一的规模。
如果用类似SWIFT 或国家经济的基础设施估值倍数，这部分价值可达3,000 亿至3 兆美元。
第三层：Trust Surplus（信任盈余）
这是Mougayar 框架中最具创新性的部分，也是传统金融分析师最难理解的概念。
全球金融系统为「信任」付出了多少成本？当中包含
- 银行间结算需要中介机构
- 跨境汇款需要代理银行
- 交易需要清算所担保
- 合约需要律师和法院执行
这些「信任成本」每年消耗全球金融系统数千亿美元。
以太坊透过智能合约和去中心化验证，可以降低以下信任成本：
| 信任成本类型 | 以太坊如何降低 |
|---|---|
| 欺诈风险 | 链上透明、可审计 |
| 对手方风险 | 智能合约自动执行 |
| 结算风险 | 即时最终性 |
| 仲裁成本 | 代码即法律 |
| 准入成本 | 无许可创新 |
| 互操作成本 | 全球统一标准 |
Mougayar 的量化逻辑是：
即使以太坊只降低1-3 个基点（0.01%-0.03%）的信任成本，在数十兆美元的资产规模下，每年可产生100-300 亿美元的经济盈余。
将这个年度盈余资本化后，Trust Surplus 的估值贡献可达1,500 亿至6,000 亿美元。
三、综合估值：ETH究竟值多少？1万美元只是基本？
把三个部分加起来：
| 估值组成 | 保守估计 | 乐观估计 |
|---|---|---|
| Captured Value | $500 亿 | $1,000 亿 |
| Flow Value | $3,000 亿 | $3 兆 |
| Trust Surplus | $1,500 亿 | $6,000 亿 |
| 总计 | $5,000 亿 | $3.7 兆 |
对比2025 年底约4,000 亿美元的市值，Mougayar 认为以太坊的内在价值在2-6 兆美元之间，保守估计也有1 兆美金。
如果是以当前的市场供应量来做计算， 2 兆美元的市值对应的$ETH 价格会是当前的8 倍之多，也就是$16,460 左右
这意味着当前ETH 被低估了5-15 倍。
四、以太币未来的价格走势：线性还是非线性？
Mougayar 对价格的预测偏向线性成长。但资深加密研究者蓝狐（lanhubiji）提出了不同看法：
「未来2-3 年ETH 还会处于相对低估状态，市场没有充分计价，一直在1 万美元内拉锯。不过，3-5 年后会发生真正的奇点时刻，ETH 价格开启非线性的暴涨，达到目前大家不敢想像的阶段。」
看了William Mougayar对以太坊的估值逻辑，这么多年，难得看到在以太坊估值看法上相似度能达到60%以上的了。还有部分看法不同，以后有机会再说。
— 蓝狐(@lanhubiji) February 25, 2026
先来看看他的想法：
他将以太坊看作为一种“全球公共物品”（global public good），类似于互联网的基础协议（如TCP/IP），而非传统盈利公司。 … pic.twitter.com/Ruo0vpnPhv
这个观点的逻辑是：
- 2025-2028：市场仍用传统框架估值，价格被压制
- 2028-2030：RWA 大规模上链、稳定币结算成为主流，市场重新定价
- 2030+：以太坊成为全球金融基础设施的认知普及，估值范式转变
当市场从「ETH 是一种加密货币」转变为「ETH 是全球信任层」的认知时，价格的重新定价可能是爆发式的，而非渐进式的。
五、投资者应该怎么想？
这个估值框架对投资决策有几个启示：
1. 短期费用收入会是误导资讯
Gas 费用下降不代表以太坊价值下降。就像高速公路收费站降价，可能反而增加了整体经济活动。
2. 关注流量而非收入
稳定币结算量、DeFi TVL、RWA 上链规模——这些才是衡量以太坊价值的关键指标。
3. 时间框架很重要
如果你的投资视野是6 个月，这个框架可能没有意义。但如果你看的是5-10 年，当前价格极有机会是历史性的低点。
4. 信任层的价值会被重新发现
当传统金融机构真正开始在以太坊上结算资产时，「Trust Surplus」这个概念会从抽象变成具体的现金流。
结语：重新定义价值，估值角度成就未来生态成长上限
以太坊的估值困境，本质上是一个认知问题。当你把它当作「会收Gas 费的区块链」，它看起来估值合理甚至偏高。
但当你把它当作「全球金融的信任基础设施」，当前4,000 亿美元的市值就显得荒谬地便宜——这相当于说整个全球金融信任层的价值，只等于一家中型科技公司。
Mougayar 的框架告诉我们：不是ETH 的价格需要上涨，而是市场对它的理解需要升级。当这个认知转变发生时，价格只是结果。
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